价格双轨制

价格双轨制（Dual-Track Price System），指的是对同一种商品或资产，同时存在两种或多种不同定价机制的现象。它最经典的形态是，一部分商品由国家按计划指令性定价（计划内价格），另一部分则允许进入市场，由供求关系决定其价格（市场调节价）。这种制度安排，好比给同一件商品开了两条标价完全不同的“价格轨道”。在投资领域，虽然形式不同，但这种“同物不同价”的现象也屡见不鲜，为我们观察市场提供了独特的视角。

想象一下，你最爱的明星要开演唱会了。主办方规定，铁杆粉丝凭会员资格可以买到500元的“计划内”门票，但数量有限；而剩下的门票则放到公开市场上销售，由于供不应求，价格被炒到了5000元一张。这里的500元和5000元，就是同一种“服务”（观看演唱会）在不同规则下的两条价格轨道。 这个概念源于中国从计划经济向市场经济过渡的特殊时期。为了平稳改革，国家对许多重要生产资料（如钢材、煤炭）实行了“双轨制”定价。这种制度在当时起到了缓冲作用，但也催生了大量的“倒买倒卖”行为，即以低价的计划内价格拿到商品，再以高价的市场价卖出，进行套利。 虽然经济领域的“价格双轨制”已基本成为历史，但它的核心逻辑——制度性分割导致同物不同价——在资本市场中依然有迹可循。

对于投资者而言，理解市场中的“双轨制”现象，能帮助我们更深刻地洞察资产的定价逻辑。

这是最典型的例子。同一家中国公司，比如某家大型银行，它可以在两个地方上市：

• A股： 在中国内地的上海或深圳证券交易所上市，用人民币计价和交易。
• H股： 在中国香港的联合交易所上市，用港币计价和交易。

这两类股票代表的是同一家公司，享有完全相同的股东权利（即“同股同权”），每股代表的分红和投票权都一模一样。然而，它们的价格却常常存在巨大差异。有时候A股比H股贵30%，有时候甚至贵一倍以上。这种价差可以用AH股溢价指数来直观衡量。 为什么会这样？

• 市场分割： A股市场和H股市场的投资者群体、资金流动、监管规则和市场情绪都完全不同。就像两个独立的池塘，即使里面养的是同一种鱼，水位（估值水平）也可能相差悬殊。
• 流动性限制： 由于资本账户的管制，内地投资者不能随意去买H股，香港及海外投资者也需要通过特定渠道（如沪深港通）才能买A股。这种不完全联通，是价差长期存在的主要原因。

在2005年之前，中国的A股市场内部也存在一种奇特的“双轨制”。当时，一家上市公司的股份被分为两类：

• 流通股： 可以在交易所自由买卖，由公众投资者持有。
• 非流通股： 由国家、国有法人或公司发起人持有，不能在交易所公开流通。

这两类股票虽然“同股同权”，但命运迥异。流通股股东关心股价涨跌，而非流通股股东由于无法变现，更关心对公司的控制权和净资产。这导致两者利益不一致，严重影响了公司治理和市场健康。为了解决这个问题，中国启动了轰轰烈烈的股权分置改革，通过向流通股股东支付“对价”的方式，将非流通股变为可以上市交易的流通股。这本质上就是一次“并轨”行动，消除了A股市场内部最大的“双轨制”顽疾。

面对市场中形形色色的“价格双轨”，一个聪明的价值投资者应该如何思考？

• 探究价差背后的“为什么”： 价格差异本身只是一个现象。关键在于理解其背后的原因。是投资者结构不同？是流动性差异？还是市场情绪的极端表现？只有理解了“为什么”，才能判断价差是合理的还是暂时的。比如，A股通常比H股享有“溢价”，部分原因就包含了对人民币升值的预期和内地市场相对充裕的流动性。
• 警惕“显而易见”的套利陷阱： 看到同一家公司的H股仅为A股价格的60%，普通人第一反应可能是“H股好便宜，快去抄底！”但现实是，由于交易壁垒，你无法轻易地“在香港买入，在内地卖出”来锁定差价。这种看得见却摸不着的价差，对绝大多数人来说并非真正的机会。
• 回归商业本质，锚定内在价值： 价格是浮云，价值是磐石。 无论是A股、H股还是其他形式的股权，它们最终都指向同一个商业实体。价值投资者的核心任务，是评估这家公司本身的内在价值。你的决策依据应该是“我愿意花多少钱拥有这家公司的一部分”，而不是纠结于A股和H股之间谁更“便宜”。当两个市场的价格都远低于你估算的内在价值时，它们都是好的投资标的。
• 把“并轨”预期作为催化剂： 在某些情况下，对“双轨制”未来可能消失（即“并轨”）的预期，本身就可以构成一个强大的投资逻辑。当年的股权分置改革就是最好的例子。预见到改革大势并提前布局的投资者，收获了丰厚的回报。同样，如果未来A股和H股市场的互联互通机制进一步深化，其价差也存在长期收窄的可能，这可以作为长期投资决策的一个考量因素。