周期性调整后市盈率

周期性调整后市盈率 (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio)，这个听起来有点拗口的术语，在投资圈里可是大名鼎鼎。它的英文缩写CAPE更为人熟知，有时也被称为“希勒市盈率” (Shiller P/E)，以致敬其发明者——耶鲁大学教授、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒 (Robert Shiller)。简单来说，CAPE是一种升级版的市盈率 (P/E) 指标。它不像传统市盈率那样只看过去一年的利润，而是将一家公司或整个市场的当前价格与其过去十年经通货膨胀调整后的平均真实利润进行比较。通过拉长时间维度，CAPE旨在熨平经济周期的波动，为投资者提供一幅更稳定、更宏观的估值地图，帮助我们判断资产价格是“虚火过旺”还是“价值洼地”。

要理解CAPE的精妙之处，我们得先聊聊它的“前辈”——传统市盈率的局限性。

市盈率（P/E），即股价/每股收益，是衡量股票估值最常用的指标之一。它简单直观，告诉我们为了获得一块钱的年利润，需要花多少钱。但这个指标有个天生的“近视眼”问题：它通常只采用过去12个月的盈利数据。 这就好比评价一位长跑运动员，我们只看他冲过终点线前最后100米的速度。如果他正在奋力冲刺，我们可能会高估他的平均水平；如果他不幸绊了一跤，我们又会严重低估他的真实实力。 企业经营也是如此。在经济繁荣的年份，企业利润高涨，这会使得市盈率（P/E）的分母变大，P/E值看起来很低，股票显得“便宜”。而在经济衰退的年份，企业利润锐减甚至亏损，分母急剧缩小，P/E值会飙升到吓人的高度，让股票看起来“昂贵”得离谱。如果我们仅凭这短暂的“快照”做决策，就很容易在市场狂热时买入（以为还很便宜），在市场恐慌时卖出（以为贵得没谱了），完美地踏错节奏，这恰恰是价值投资理念所极力避免的。

希勒教授正是为了解决这个“近视眼”问题，给市场估值戴上了一副“十年眼镜”。CAPE的计算公式，从根本上改变了观察视角： CAPE = 经通胀调整后的当前股价 / 过去十年经通胀调整后的平均每股收益 让我们拆解一下这个公式的两个关键点：

• 十年平均收益： 为什么是十年？因为一个完整的商业周期（从繁荣到衰退再到复苏）通常会持续数年。十年的时间跨度足以覆盖至少一个完整的周期，有时甚至更多。通过将繁荣时期的高利润和衰退时期的低利润进行平均，我们能得到一个更接近企业“常态化”的盈利能力，从而剔除了短期经济波动的噪音。
• 经通胀调整： 想象一下，十年前的一块钱和现在的一块钱购买力完全不同。为了让十年前的利润和今天的股价有可比性，希勒教授利用消费者物价指数 (CPI) 等指标，将所有的价格和盈利数据都换算成今天的“真实价值”。这就确保了我们不是在拿“苹果”和“橘子”做比较。

打个比方，传统市盈率像是一次期末考试的成绩，波动性很大；而CAPE则更像是整个中学阶段的平均成绩，它更能反映一个学生的真实、稳定的学习能力。

了解了CAPE的原理，我们该如何将它应用到实际投资中呢？

CAPE最强大的功能是作为衡量整个股票市场（比如美国的S&P 500指数）估值水平的“温度计”。

• 高CAPE值： 当CAPE远高于其历史平均水平时，就像体温计的读数飙升，它在暗示市场可能处于“过热”状态。这意味着投资者为每一块钱的长期平均利润支付了过高的价格。虽然这不代表崩盘马上就会发生，但它预示着未来十年的预期投资回报率可能会比较低。历史上，2000年互联网泡沫顶峰时，美股的CAPE值曾一度突破44倍，远超其约17倍的历史均值，随之而来的便是长期的市场低迷。
• 低CAPE值： 当CAPE远低于其历史平均水平时，市场则可能处于“过冷”或被低估的状态。这意味着市场情绪悲观，资产价格便宜，未来的长期回报潜力可能相当可观。例如，在2008年金融危机后的市场底部，CAPE降至极低的水平，那正是传奇投资家沃伦·巴菲特所说的“别人恐惧我贪婪”的黄金时刻。

一个至关重要的提醒： CAPE是一个战略工具，而非战术武器。它能告诉你当前市场这片“海域”的长期气候是温暖还是寒冷，但无法预测下一秒钟会不会有浪花打过来。用它来精准择时、试图“抄底逃顶”，往往会错失良机或过早离场。一个高CAPE的市场可能在未来几年继续上涨，让你望洋兴叹。因此，它的正确用法是作为资产配置和风险管理的参考。

虽然CAPE主要用于宏观市场分析，但其“着眼长期、熨平周期”的核心思想同样可以应用于个股。对于那些处于成熟、周期性行业（如能源、重工业、金融等）的公司，计算其个股CAPE可以帮助我们判断其当前估值是否偏离了其长期价值。 然而，在个股层面应用CAPE时必须格外小心，因为它有明显的“适用范围”：

• 不适用于成长股和转型公司： 对于像特斯拉这样的高速成长型公司，或者一家从传统硬件制造商成功转型为软件服务商的公司，其过去十年的盈利历史对其未来几乎没有参考价值。它们的商业模式、市场地位和盈利能力发生了根本性的变化。用十年前的盈利来评估它们，就像用一个人童年时的身高来预测他成年后的身高，显然会得出荒谬的结论。
• 关注行业变迁： 即使是成熟行业，也可能面临颠覆性的技术变革或结构性衰退。如果一个行业正在走向没落，那么其基于历史盈利的CAPE值可能会呈现出虚假的“低估”，因为它没有反映未来的黯淡前景。

因此，将CAPE应用于个股时，必须结合对公司商业模式、行业前景和竞争格局的深入分析。

没有任何一个投资指标是完美无缺的，CAPE也不例外。多年来，围绕它的争议从未停止，这些思考能帮助我们更全面地理解它。

每当CAPE指数持续走高时，总会出现“这次不一样”（This time is different）的声音，试图为高估值辩护。常见的论点包括：

• 会计准则的改变： 过去几十年，会计规则发生了变化（例如，对商誉的处理），这可能使得今天的报告盈利比过去更为保守，从而系统性地推高了CAPE的分母，使其看起来比实际更高。
• 利率环境的变化： 利率是决定资产估值的核心变量之一。有观点认为，在全球长期处于低无风险利率的环境下，未来的现金流折现到今天的价值更高，因此整个市场的估值中枢（包括P/E和CAPE）理应系统性抬高。
• 经济结构的变化： 如今的市场由高利润率、轻资产的科技和医疗保健公司主导，而非过去的重工业巨头。例如，苹果和微软的盈利能力和稳定性远超百年前的铁路和钢铁公司。这种“质”的变化，或许能支撑比历史平均水平更高的估值。

对于这些批评，希勒教授本人也进行过深入研究。他承认某些因素确实可能对CAPE的解读产生影响，但他通过数据回测发现，即使在考虑了这些变化之后，CAPE对于预测未来十年市场回报的有效性依然非常稳健。历史反复证明，极端的估值水平最终都伴随着向均值的回归。 这对普通投资者意味着什么？ 我们应该将CAPE视为一个衡量投资“安全边际”的工具。

• 当CAPE高企时，意味着市场的安全边际很薄，潜在的下跌风险较大，而未来的预期回报较低。此时，投资者应该更加谨慎，可以考虑适当降低股票仓位，增加对其他资产（如债券或海外市场）的配置，或者在股票持仓中更专注于那些盈利稳定、护城河深厚的优质企业。
• 当CAPE处于低位时，意味着市场的安全边际很厚，潜在回报诱人。这正是价值投资者应该克服恐惧、积极布局的时刻。

• 定义： 周期性调整后市盈率（CAPE）是一个长期估值指标，用当前的真实股价除以过去十年的真实平均每股收益。
• 目的： 旨在消除短期经济周期的干扰，提供一个更稳定、更可靠的估值视角，避免传统市盈率的“近视”缺陷。
• 应用： 它是判断整个市场“温度”（估值高低）的绝佳工具，对预测长期（如十年维度）的投资回报有很强的指示意义。
• 禁忌： 它不是一个用于短线择时的“水晶球”。高CAPE的市场可能继续上涨，低CAPE的市场也可能继续下跌。请用它来指导战略资产配置和风险管理，而非战术性的买卖决策。
• 核心理念： CAPE完美体现了价值投资的精髓——透过短期市场的喧嚣与波动，聚焦于企业的长期内在价值。它鼓励耐心、纪律和逆向思维，是每一位严肃投资者工具箱中都应备有的利器。