复星国际

复星国际 (Fosun International) 是一家植根中国、业务遍布全球的综合性投资控股公司。可以把它想象成一艘巨大的商业“航空母舰”，旗下拥有众多不同领域的“战舰”——从医药健康、旅游文化，到金融保险、先进制造，几乎无所不包。这家公司由郭广昌等人于1992年创立，并于2007年在香港联合交易所主板上市（股票代码：00656.HK）。其最为核心的商业模式，深受“股神”沃伦·巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司启发，即通过运营产业和进行投资双轮驱动，特别是借助旗下保险业务提供的低成本、长周期的资金（即浮存金）来支持其全球范围内的投资和并购活动。因此，理解复星国际，就像是在解剖一个微缩版的、具有中国特色的全球商业生态系统。

要谈复星，就不能不提它的灵魂人物——郭广昌。这位毕业于复旦大学的企业家，常被媒体和投资界冠以“中国巴菲特”的称号。这并非空穴来风，而是因为复星的成长路径和核心战略，与巴菲特的投资哲学和伯克希尔·哈撒韦公司的模式有着惊人的相似之处。 郭广昌本人从不讳言对巴菲特的推崇，他曾多次在公开场合表示，自己是巴菲特价值投资理念的忠实信徒。价值投资的核心在于，以低于公司内在价值的价格买入优质资产，并长期持有。郭广昌和他的团队正是将这一理念奉为圭臬，在全球范围内寻找那些被低估的、具有长期增长潜力的优质企业进行投资或收购。 复星的创业故事本身也颇具传奇色彩。1992年，郭广昌与几位复旦校友（被誉为“复旦五剑客”）用借来的几万元人民币开始了创业之路。从最初的咨询业务，到进入医药和房地产领域，再到后来波澜壮阔的全球化并购，复星的每一步都烙印着深刻的时代特征和创始团队敏锐的商业嗅觉。而真正让复星脱胎换骨，从一家优秀的中国公司向世界级投资集团迈进的，正是其对“保险+投资”这一模式的深度学习和实践。

这可以说是理解复星商业模式的“钥匙”。对于普通投资者而言，这个模式听起来可能有些复杂，但拆解开来却异常精妙。

想象一下，你开了一家保险公司。客户为了防范未来的风险，会先向你支付保费。而你，则是在未来某个不确定的时间点，当客户出险时，才需要支付赔款。在这“一收一付”之间，会形成一笔巨大的、暂时沉淀在你手中的资金。这笔钱虽然名义上不完全属于你，但在你需要赔付之前，可以由你来支配和投资。这笔神奇的资金，就是“浮存金”。 巴菲特的天才之处在于，他认识到优质保险业务的浮存金不仅规模巨大、期限很长，而且成本极低，甚至可能是负成本（即收到的保费超过了赔付款和运营成本）。这相当于拥有了一笔源源不断的、几乎零利率的长期贷款，可以用来进行股票或实体企业的投资，从而创造惊人的复利效应。伯克希尔·哈撒韦的成功，在很大程度上就是建立在对浮存金的极致运用之上。

复星正是这一模式的忠实践行者。从2007年开始，复星开始在全球范围内布局保险业务，其中最重要的一笔收购，当属2014年控股葡萄牙最大的保险公司Fidelidade。此后，复星又陆续投资了美国的特种险公司Ironshore（后出售）、鼎睿再保险等。 这些海外保险公司为复星提供了稳定而庞大的低成本“弹药库”。利用这些来自全球的浮存金，复星得以在全球范围内展开一系列雄心勃勃的收购，构建起一个横跨多个产业的庞大帝国。

经过多年的“全球购”，复星的业务版图变得异常庞大和多元，主要围绕全球家庭客户的“健康、快乐、富足”三大核心需求展开，形成了四大业务板块。

这是复星起家和投入最深的领域之一。

• 复星医药 (600196.SH, 02196.HK): 这是复星健康板块的旗舰，业务覆盖药品研发、制造、医疗器械、医学诊断和医疗健康服务等全产业链。它也是新冠mRNA疫苗在中国大陆的合作方之一，因而广为人知。
• 国药控股 (01099.HK): 复星医药是其重要股东，这是中国最大的药品和医疗保健产品分销商。
• 大健康产业: 还包括高端医院（如和睦家）、养老社区以及医疗美容设备公司（如复锐医疗科技）等。

这个板块汇集了众多消费者耳熟能详的知名品牌。

• Club Med (地中海俱乐部): 全球知名的法国度假村品牌，是复星最为人称道的海外收购案例之一。
• 三亚亚特兰蒂斯: 位于海南的现象级旅游目的地，集酒店、娱乐、餐饮、购物于一体的综合度假村。
• 豫园股份 (600655.SH): 旗下拥有众多中华老字号，如老庙黄金、亚一金店，并运营着上海的地标——豫园商城。
• 其他品牌: 还包括法国高级时装品牌Lanvin、奥地利高端内衣品牌Wolford，甚至英超足球俱乐部“狼队”(Wolverhampton Wanderers)。

这是复星“保险+投资”模式的核心载体。

• 保险业务: 以葡萄牙保险Fidelidade为核心，为整个集团提供稳定的浮存金。
• 资产管理: 拥有自己的资产管理平台，进行私募股权基金 (PE)、风险投资(VC)等各类投资。
• 蜂巢银行 (Hauck & Aufhäuser Lampe): 德国的私人银行，为复星在欧洲的业务提供金融支持。

这一板块体现了复星“产业运营”的深度，并非纯粹的财务投资。

• 南钢股份 (600282.SH): 中国领先的钢铁企业之一，复星通过推动其智能化和高端化转型来提升价值（后出售控股权）。
• 海南矿业 (601969.SH): 主要从事铁矿石开采和销售。
• 智能制造: 投资于工业自动化、机器人等前沿领域。

面对这样一个业务庞杂的“巨无霸”，价值投资者既看到了机遇，也面临着巨大的挑战。

• 协同效应: 理论上，复星庞大的生态系统内部可以产生“1+1 > 2”的效果。例如，去三亚亚特兰蒂斯度假的游客，可能就是Fidelidade保险的客户；豫园股份旗下的餐饮品牌，可以开在Club Med度假村里。这种内部资源的整合与流动，是单一业务公司所不具备的优势。
• 全球化能力: 复星在全球范围内配置资源、发现价值的能力是其核心竞争力之一。这不仅能分散单一市场的风险，还能捕捉到不同地区、不同行业的发展机会。
• 产业深度: 与纯粹的投资基金不同，复星强调“产业运营”。他们不仅仅是买入资产，更希望深度介入管理，通过精细化运营提升被投企业的长期价值。

• 复杂性与透明度: 对于普通投资者来说，要彻底搞懂复星旗下几百家公司的业务状况，几乎是不可能的任务。这种复杂性导致市场很难对其进行准确定价，往往会给予一个折扣，这在投资领域被称为“控股公司折价 (Conglomerate Discount)”。
• 债务水平: 过去多年，支撑复星全球大举并购的重要手段之一就是杠杆。高企的债务水平一直是悬在复星头上的“达摩克利斯之剑”，尤其是在全球进入加息周期、融资环境收紧时，市场对其偿债能力的担忧会急剧放大，导致股价承压。近年来，复星已转向“瘦身健体”，持续出售非核心资产以降低负债。
• 关键人物风险: 复星的战略方向和重大决策在很大程度上依赖于创始人郭广昌。这种对核心创始人的高度依赖，构成了潜在的“关键人物风险”。

给复星这样的公司估值是一个公认的难题。传统的市盈率（P/E）或市净率（P/B）估值法可能并不完全适用。市场上，分析师们更常用以下两种方法：

• 净资产价值 (NAV - Net Asset Value): 即公司总资产减去总负债。这提供了一个基础的价值参考，但忽略了各项业务的增长潜力和盈利能力。
• 分类加总估值法 (SOTP - Sum-of-the-Parts): 这是更主流的方法。具体操作是，将复星旗下的各项主要业务（如复星医药、豫园股份、Club Med等）单独进行估值（可以参考同类上市公司的估值水平），然后将这些价值加总，再减去集团层面的净负债，最后再给予一个控股公司折价（通常为20%-30%）。这个折价反映了集团的复杂性、管理费用以及潜在的协同失灵等因素。

对于价值投资者而言，复星国际这家公司提供了一个极其丰富和深刻的研究样本。

• 一所商业案例的活教材: 研究复星的发展史，就像是免费上了一堂关于全球并购、多元化战略、公司治理和资本运作的顶级MBA课程。无论你是否投资它，学习和理解其成败得失，都能极大地拓宽你的投资视野。
• 理解“能力圈”的重要性: 正如查理·芒格所强调的，投资者必须坚守自己的“能力圈”。复星的业务横跨多个毫不相关的行业，从生物制药到时尚奢侈品。在投资前，你必须扪心自问：我真的能理解并评估所有这些业务的价值吗？如果答案是否定的，那么轻率的投资无异于赌博。
• 时刻关注资产负债表: 复星的经历告诉我们，对于高杠杆、重资本运作的公司，资产负债表的健康程度远比利润表的一时风光更为重要。现金流和负债结构是这类公司的生命线。
• 折扣是朋友，但要警惕价值陷阱: 复星的股价常年相对于其SOTP估值存在显著折扣。这对于价值投资者来说似乎是天大的好消息。然而，你需要分辨这究竟是市场错误定价带来的机会（价值股），还是由于公司固有的缺陷（如高债务、管理效率低下）而导致的“价值陷阱 (Value Trap)”。一个持续存在的巨大折扣，背后往往有其深刻的原因。