存量博弈

存量博弈，并没有一个约定俗成的英文对应词，但其内核与博弈论中的“零和游戏 (Zero-Sum Game)”高度相似。它指的是在某个特定时期内，由于宏观经济、市场资金、投资者情绪等多重因素影响，整个股票市场的总资金量和参与者数量趋于稳定，不再有大规模新增资金入场。在这种环境下，市场就像一个封闭的棋局，一部分投资者的盈利必然建立在另一部分投资者的亏损之上。总体的财富不会凭空增加，只是在不同的口袋之间进行转移和再分配。它与“增量博弈”——也就是市场整体规模不断扩大，大家都能分享蛋糕做大的红利——形成了鲜明的对比。

想象一下我们小时候都玩过的“抢椅子”游戏。音乐响起时，大家围着一圈椅子转悠，音乐一停，就得赶紧抢个座位坐下。关键在于，椅子的数量总是比参与游戏的人少一个。这意味着，每一次音乐停止，都注定有一个人会出局。 存量博弈下的股市，就是一场规模宏大、规则复杂的“抢椅子”游戏。 在这个游戏中：

• 参与者： 是成千上万的投资者，包括散户、基金、保险公司等。
• 椅子： 代表着市场中有限的利润。
• 音乐： 则是市场的各种新闻、数据和情绪波动。

当市场处于增量阶段，就像是游戏主办方不断往场内增加新的椅子，几乎每个人都能找到座位，皆大欢喜。这就是我们常说的“牛市”，资金如潮水般涌入，市场“水涨船高”，大部分股票都在上涨，赚钱效应明显。 然而，当宏观经济增速放缓，或者货币政策收紧，市场上不再有新的“水”流进来，甚至还有资金流出时，游戏就变成了存量博弈。场内的“椅子”数量固定了，甚至还在减少。这时，游戏规则就变得残酷起来：要想坐上椅子（赚钱），就必须把别人挤下去。你赚到的每一分钱，都可能源自于另一个人的亏损。

市场从“你好我好大家好”的增量模式切换到“你争我夺”的存量模式，通常由以下几个因素共同作用：

• 宏观经济的“减速换挡”： 当一个国家的GDP增速从高速增长放缓至中低速增长，经济的整体蛋糕不再快速变大。上市公司的整体盈利增长也会随之放缓，这就从根本上限制了股市价值的快速扩张。
• 流动性的“水龙头”拧紧了： 当中央银行为了抑制通胀等原因开始加息或收紧银根时，流入市场的资金就会减少。没有了源源不断的新增资金，市场就从一片开阔的“游泳池”变成了一个水量固定的“浴缸”，大家只能在有限的空间里扑腾。
• 投资者情绪的“高位预警”： 在经历了一轮大牛市之后，市场整体市盈率（P/E Ratio）往往处于历史高位。高昂的估值会让潜在的新投资者望而却步，而场内的投资者也变得更加谨慎。大家都在观望，谁也不愿轻易投入更多真金白银，市场活跃度下降，博弈自然就变成了存量性质。

身处存量博弈的市场，你会明显感觉到投资的“画风”变了。它不再是闭着眼睛买都能赚钱的“躺赢”模式，而是呈现出以下几个鲜明特征：

这可能是存量博弈市场最显著的特征。由于总资金量有限，无法支撑所有板块同时上涨。于是，有限的资金就像一群“游牧民族”，在一个板块的“草场”上啃食几天，等这个板块涨得差不多了，就迅速迁徙到下一个看起来更有吸引力的板块。 这种现象被称为板块快速轮动。你可能会看到，前一周还在热炒新能源，这一周就轮到了医药，下一周可能又变成了消费电子。这种轮动的速度极快，往往一个热点只能维持几天甚至一两天。对于习惯了追涨杀跌的投资者来说，这无疑是场噩梦：当你看到某个板块大涨，下定决心冲进去时，往往就是“音乐停止”的那一刻，你成了那个站在原地、没抢到椅子的人。

在存量博弈中，资金更倾向于寻找“故事”和“催化剂”，而不是仅仅关注公司的基本面。因为推动股价上涨的核心逻辑，从“公司价值增长”变成了“能否吸引别人的资金来接盘”。 因此，各种概念和主题的炒作层出不穷。从“元宇宙”到“人工智能”，从“碳中和”到“数字经济”，一个个新名词、新故事被市场反复挖掘和炒作。这些主题往往具有强大的眼球效应，能在短时间内聚集大量人气和资金，制造出惊人的涨幅。然而，当故事讲完，或者资金找到新的“猎物”时，这些曾经的热点又会迅速冷却，留下一地鸡毛。这种炒作的本质，是注意力的博弈，而非价值的博弈。

在不确定性增加的市场环境中，投资者的风险偏好会降低。他们会不约而同地选择那些确定性更高、业绩更稳定、行业地位更巩固的龙头公司作为“避风港”。这就是所谓的“抱团”现象。 资金会集中涌向少数几个行业的龙头企业，因为这些公司拥有强大的护城河（Moat），能够抵御经济周期的波动，保证相对稳定的盈利和现金流。这导致了市场的分化：被“抱团”的龙头股估值越来越高，股价屡创新高；而大量的中小盘股票则无人问津，股价持续下跌，流动性枯竭。市场呈现出一种“强者恒强，弱者恒弱”的局面。

这一点是存量博弈的核心。在一个增量市场中，即使你的选股能力一般，只要长期持有，也有很大概率随着市场的整体上涨而获利。但在存量博弈中，市场的平均收益趋近于零。如果再考虑到印花税、佣金等交易成本，它实际上是一个“负和游戏”。 这意味着，平均来看，参与者整体是亏钱的。赚钱变成了一件异常困难的事情，它要求投资者必须比市场上的大多数对手更聪明、更敏锐，或者更有耐心。

面对如此复杂和残酷的存量博弈环境，难道普通投资者就只能束手无策，任人宰割吗？当然不是。作为一名秉持价值投资理念的投资者，我们的目标不是去赢得这场“抢椅子”的短跑比赛，而是在纷繁的乱局中，找到一个属于自己的、舒适稳固的“专属沙发”，然后安然坐下，静待花开。 价值投资的智慧，恰恰是应对存量博弈的利器。

传奇投资大师本杰明·格雷厄姆曾说：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。” 存量博弈中市场的板块轮动、热点炒作，就是一台巨大的“投票机”。今天大家投票给A，明天投票给B，充满了情绪和投机。而价值投资者的任务，是忽略投票机的喧嚣，专注于使用“称重机”去衡量一家公司的真实重量——也就是它的内在价值（Intrinsic Value）。 不要去猜测下一个热点是什么，不要试图跟上资金的每一次迁徙。你的焦点应该是：这家公司是否是一家好公司？现在的价格是否低于它的内在价值？ 把精力花在研究公司基本面上，而不是研究市场情绪上。

沃伦·巴菲特的名言是：“我最喜欢的持股周期是……永远。” 这句话的底气，正来自于他所投资的公司都拥有宽阔且持久的“护城河”。 在存量博弈的“肉搏战”中，拥有护城河的公司就像是拥有坚固城池的领主，能够有效地抵御竞争对手的攻击，保持其盈利能力。这些护城河可以是：

• 强大的品牌： 比如可口可乐（Coca-Cola），它的品牌本身就是一种让消费者持续买单的魔力。
• 网络效应： 比如腾讯控股（Tencent）的微信，用的人越多，它的价值就越大，新用户就越离不开它。
• 成本优势： 能够以比竞争对手低得多的成本生产产品或提供服务。
• 特许经营权： 拥有政府颁发的牌照，具有天然的垄断地位。

在存量市场中，优先投资这些拥有强大护城河的公司，它们是穿越市场迷雾的“诺亚方舟”。

格雷厄姆创造的市场先生（Mr. Market）寓言，在存量博弈时期显得尤为贴切。这位“市场先生”每天都会给你一个报价，但他情绪极不稳定。在存量博弈的焦虑氛围中，他的“躁郁症”会更加严重。 当某个概念被热炒时，他会兴奋地报出一个高得离谱的天价；而当市场恐慌时，他又会沮丧地愿意以极低的价格（远低于公司的真实价值）把优质公司的股票卖给你。 价值投资者的工作，就是把“市场先生”当成你的仆人，而不是你的向导。当他狂热时，你可以选择把高估的股票卖给他；当他悲观时，你就有机会从他手中捡到便宜货，获得宝贵的安全边际（Margin of Safety）。存量博弈带来的巨大波动，恰恰为理性的投资者创造了绝佳的买入机会。

在方向不明的存量市场中，现金是最重要的资产之一。它不仅仅是一种防御手段，更是一种强大的进攻武器。 手握现金，你才能在“市场先生”犯错、抛出廉价优质资产时，有能力果断出击。相反，如果你的仓位永远是满的，那么即使天赐良机，你也只能望洋兴叹。 存量博弈会放大投资者的焦虑感，让你总想“做点什么”。但很多时候，最好的操作就是“不操作”。保持耐心，遵守纪律，只在价格足够便宜、安全边际足够大的时候出手。记住，投资不是一场看谁交易更频繁的比赛，而是一场比谁更能坚守原则、更能等待时机的修行。

理解“存量博弈”这个词，不是为了让我们成为博弈的高手，在零和游戏中战胜别人，而是为了让我们认清市场的某种状态，从而更好地坚守投资的本源。 价值投资的终极目标，是超越博弈。我们不参与“抢椅子”的游戏，因为我们从一开始就没打算靠赚取别人的亏损来获利。我们的利润来源，是作为公司股东，分享企业长期成长所创造的价值。这是一种“正和游戏”。 当你以股东的心态，买入并持有伟大公司的股权，与它一同成长时，市场的短期是存量还是增量，其实并没有那么重要。因为你知道，只要企业本身在不断创造价值，你手中的那张“专属沙发”就会越来越舒适、越来越值钱。这，才是投资最简单、也最坚实的道路。