完全棘轮条款

完全棘轮条款 (Full Ratchet) 是一种在风险投资协议中常见的反稀释条款，它为早期投资者提供了一种极其强力的保护。当公司后续以低于前一轮融资的股价进行新一轮融资（即折价融资，Down Round）时，该条款会自动将早期投资者持有的优先股的转换价格，调整到与这次新融资的更低价格完全相同。这实质上意味着，早期投资者可以用同样的投资额换取更多的公司普通股，从而在公司估值下降时，有效“追回”自己的股权比例，避免其股份价值被严重稀释。由于这种调整是“一步到位”式的，且对创始人极其严苛，因此被称为“完全棘轮”。

想象一下，这个条款就像一个“价格保护”的超级MAX版。我们来看一个简单的例子： 假设一位名叫“慧眼姐”的投资人，向一家初创公司投资了100万元，以每股1元的价格购买了100万股A轮优先股。此时，她每股优先股可以转换成一股普通股（转换价格为1元）。 一年后，公司发展不及预期，急需资金。它只能以每股0.5元的更低价格进行B轮融资。 如果慧眼姐的投资协议里包含了完全棘轮条款，奇妙的事情发生了：她那100万股优先股的转换价格，会像坐滑梯一样，瞬间从1元“棘轮”到新的0.5元。现在，她的100万元投资可以转换的普通股数量变成了：100万元 / 0.5元/股 = 200万股。 看到了吗？慧眼姐的股份数量凭空翻了一倍，以此弥补了因公司估值下降而带来的损失。代价则是，创始团队和其他普通股股东的股权被大大稀释了。

“棘轮”是一种机械装置，特点是只能向一个方向转动，而不能倒转。这个名字非常形象地描述了该条款的特性。 完全棘轮条款只在公司股价下跌时触发，将转换价格向下调整。如果公司未来发展得很好，后续融资的股价更高，早期投资者的转换价格也不会向上调整回去。它是一个单向的、只对投资者有利的保护机制，就像一个只能咔嗒咔嗒往下转，却永远回不去的棘轮。

同一个条款，在不同角色的眼中，简直是天使与魔鬼的化身。

• 对于早期投资者： 这是最强的“防身铠甲”。它提供了终极保护，确保在最坏的情况下（公司折价融资），自己的投资权益不会被不成比例地稀释。这就像是为自己的投资买了一份最昂贵的保险。
• 对于创始人和团队： 这绝对是“噩梦条款”。一旦触发，创始团队和持有期权的员工们将面临灾难性的股权稀释。自己辛辛苦苦建立的公司，可能一夜之间大部分股权就转移到了投资人手中，这会严重打击整个团队的士气，甚至导致核心成员离开。
• 对于后轮投资者： 他们的态度比较微妙。虽然该条款不直接影响他们，但一个被“棘轮”重创、士气低落的创始团队，对公司的未来是巨大的风险。因此，精明的后轮投资者也会警惕该条款可能带来的负面影响。

作为一名理性的投资者，我们不仅要看条款本身，更要看它对整个“投资生态”的影响。 对于追求长期价值的投资者而言，虽然完全棘轮条款看起来占尽了便宜，但它可能是一把“双刃剑”。过度严苛的条款可能会压垮一个有潜力的团队。投资的成功，最终依赖的是一个充满激情和动力的创始团队去创造价值，而不是依赖一纸协议去“榨取”价值。如果为了赢得条款上的胜利而输掉了整个公司，那将是最大的失败。 在实践中，一种更常见、也更公平的替代方案是加权平均反稀释条款 (Weighted-Average Anti-Dilution)。它会综合考虑新融资的规模和价格，对转换价格进行更为温和的调整，既保护了早期投资者，又不至于对创始人造成毁灭性打击。 最终，投资是关于“共赢”，而非“零和博弈”。一份好的投资协议，应该像一张结实的网，能托住下行的风险，更能支撑团队跳得更高。