完全棘轮

完全棘轮 (Full Ratchet) 是一种在风险投资 (Venture Capital, VC) 和私募股权 (Private Equity, PE) 交易中保护投资者利益的反稀释条款 (Anti-dilution Provision)。可以把它想象成投资者的一件“终极防弹衣”。当公司进行后续融资 (Down Round)，即新一轮融资的股价低于上一轮时，该条款会启动。它将早期投资人持有的优先股 (Preferred Stock) 的转换价格 (Conversion Price) 直接降低到本轮融资的最低发行价。这意味着早期投资人能用同样的投资额换取更多的公司股份，仿佛他们从一开始就是以这个更低的价格入股的。这为投资者提供了最强有力的保护，但对创始团队和其他老股东的股权稀释 (Equity Dilution) 也最为严重。

“棘轮”是一种机械装置，它有一个带齿的轮子和一个“棘爪”，使得轮子只能朝一个方向转动，无法反转。在投资条款中，这个比喻非常形象：

• 单向调整： 它意味着投资者的转换价格可以因为后续的低价融资而向下调整（变得对投资者更有利），但绝不会因为后续的高价融资而向上调整（变得对投资者不利）。
• 锁定优势： 一旦价格向下调整，就像棘轮“咔嗒”一声卡住新位置一样，这个更低的转换价格就被锁定了，为投资者的股权价值提供了一道只进不退的“安全门”。

我们来看一个简单的例子，就能明白它的威力。 假设天使投资人“慧眼姐”向一家初创公司投资了100万元，以每股1元的价格购买了100万股优先股。此时，她把这100万股优先股转换为普通股 (Common Stock) 的价格就是1元/股。 一年后，公司发展不及预期，急需资金。它进行了一轮新的融资，但这次的发行价只有0.5元/股。 这时，慧眼姐投资协议中的“完全棘轮”条款就被触发了。

• 价格重置： 慧眼姐的转换价格将从原来的1元/股，直接重置为最新的0.5元/股。
• 股份翻倍： 现在，她最初的100万元投资可以转换的股份数量变成了：100万元 / 0.5元/股 = 200万股。
• 结果： 慧眼姐能换到的股份凭空翻了一倍，而这多出来的100万股，实际上是从创始团队和其他老股东的“蛋糕”里切走的，导致他们的股权被严重稀释。

完全棘轮因其严苛性，在现实中并不像它的“亲戚”——加权平均棘轮 (Weighted Average Ratchet) 那样普遍。后者是目前市场上的主流选择。

• 完全棘轮： 简单粗暴。它完全不考虑新一轮融资的规模有多大，哪怕公司只以低价象征性地发行了一股新股，所有受保护的优先股转换价格都会应声降至这个最低价。
• 加权平均棘轮： 更为公允。它会通过一个公式，综合考虑新发行的低价股的“价格”和“数量”，来计算出一个加权平均后的新转换价格。这个新价格会低于原价格，但高于新一轮的发行价。因此，它对创始团队的稀释效应要温和得多，被认为是更公平的方案。

虽然普通投资者很少直接接触到这类条款，但理解完全棘轮的概念能给我们带来深刻的启示。

• 对创业者而言： 完全棘轮条款堪称“毒丸条款”。在融资谈判中，应尽最大努力避免，并争取使用更公平的加权平均条款。过度稀释不仅会损害创始团队的利益，更会打击其奋斗的积极性，最终伤害公司本身。
• 对早期投资者而言： 虽然完全棘轮提供了最大程度的保护，但它是一把双刃剑。过度压榨创业者，可能会“杀死会下金蛋的鹅”。价值投资的核心之一是与优秀的管理层同行，建立健康的伙伴关系往往比苛刻的法律条款更有价值。
• 对普通投资者而言： 这个概念揭示了早期投资中复杂的博弈和风险控制手段。它提醒我们，一项投资的成功不仅取决于标的本身，还取决于你达成交易的“条款”。同时，它也印证了价值投资大师们常说的一句话：要密切关注管理层的利益是否与股东一致。一个股权被过度稀释、失去动力的创始团队，是所有投资者都应警惕的危险信号。