已动用资本回报率

已动用资本回报率（Return on Employed Capital, ROCE） 想象一下，你开了一家小面馆。你投入了店面租金、装修、桌椅、厨房设备等所有家当，这就是你的“已动用资本”。一年下来，面馆挣了钱，用这个利润除以你当初投入的总家当，得出的比率，就是你这家面馆的“已动用资本回报率”。简单来说，ROCE衡量的就是一家公司用其投入的每一块钱（包括股东的钱和借来的钱），能够赚回多少钱的核心盈利能力。它像一台“资本效率探测仪”，帮助我们看穿企业华丽的收入和利润数据，直达其商业模式的内核，判断这到底是一台高速印钞机，还是一台缓慢的碎钞机。对于价值投资者而言，找到那些能持续创造高ROCE的公司，就如同找到了能够让雪球越滚越大的长长的湿雪坡。

在投资的江湖里，各种财务指标琳琅满目，为何ROCE能得到像沃伦·巴菲特这样的投资大师的青睐？因为它能帮助我们回答一个价值投资中最根本的问题：“这到底是不是一门好生意？”

查理·芒格曾说：“从长远来看，一只股票的回报率很难超过其所投资业务的资本回报率。” 这句话道出了ROCE的精髓。一家长期保持高ROCE的公司，通常意味着它拥有强大的护城河（Economic Moat）。

• 强大的定价权： 就像可口可乐，凭借其无与伦比的品牌，即便稍微提价，消费者依然愿意买单。
• 独特的成本优势： 比如拥有专利技术的制药公司，或者像苹果公司一样通过规模效应和强大的供应链管理能力控制成本。
• 高效的运营模式： 能够用更少的资本投入，撬动更大的利润产出。

这些护城河使得公司能够抵御竞争对手的侵蚀，长期享受超越行业平均水平的盈利能力。因此，一个持续高位的ROCE，就是这条护城河宽阔而深邃的有力证明。

许多投资者喜欢用净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力。但ROE有一个潜在的陷阱：它可以通过增加财务杠杆（即借更多的债）来被人为地“美化”。 举个例子：

• 公司A： 股东投入100元，没有负债，一年赚了20元。ROE = 20 / 100 = 20%。
• 公司B： 股东投入100元，又借了400元（利率5%），总共用500元来经营，一年赚了60元。支付利息 400 x 5% = 20元后，净利润为40元。ROE = 40 / 100 = 40%。

表面上看，公司B的ROE（40%）远高于公司A（20%），似乎是更好的投资标的。但它的高回报是建立在高风险的债务之上的。一旦经营环境恶化，高额的利息负担可能会成为压垮公司的最后一根稻草。 而ROCE则能穿透这层迷雾。它的分母“已动用资本”同时包含了股东的钱和债主的钱，分子息税前利润（EBIT）则是在扣除利息之前的利润。这样一来，无论公司的资金是来自股东还是借贷，ROCE都能客观地衡量其利用所有资本创造价值的真实效率。对于厌恶风险、追求长期稳健回报的价值投资者来说，ROCE提供了一个更安全、更全面的视角。

理解了ROCE的重要性，我们来看看如何亲自上手计算和解读它。

ROCE的计算公式非常直观： ROCE = 息税前利润 (EBIT) / 已动用资本 (Employed Capital) 我们来拆解一下公式的两个关键部分：

• 分子：息税前利润 (EBIT - Earnings Before Interest and Tax)
  • 这个指标代表了公司主营业务的盈利能力，它剔除了不同公司的融资结构（利息支出）和税收政策（所得税）带来的影响。这使得我们在比较不同公司时，有了一个更公平的起跑线。你可以在公司的利润表中找到它，或者用“净利润 + 所得税 + 利息支出”来大致估算。
• 分母：已动用资本 (Employed Capital)
  • 这是理解ROCE的关键，它代表了公司为了经营而实际投入和使用的长期资本。最常见的计算方法是：
    • *已动用资本 = 总资产 - 流动负债 * 总资产是公司拥有的所有资源。流动负债则是公司在一年内需要偿还的短期债务，例如应付账款。从总资产中减去流动负债，剩下的就是支撑公司长期运营的资本，包括股东投入的股本和公司借入的长期贷款等。这个数据可以从公司的资产负债表中找到。 ==== 解读ROCE：高低、趋势和比较 ==== 计算出ROCE数值后，如何判断它的优劣呢？ * 高低的标准是什么？ * 一个最基本的标准是，ROCE必须持续高于公司的加权平均资本成本（WACC）。WACC可以理解为公司融资的综合成本（包括股权成本和债务成本）。如果ROCE低于WACC，说明公司创造的价值还不够覆盖其融资成本，这实际上是在毁灭价值。 * 一般来说，长期稳定在15%以上的ROCE通常被认为是相当不错的。如果能持续超过20%，那很可能就是一家非常优秀的公司。 * 关注趋势而非快照 * 单一年份的ROCE可能会因为偶然因素而产生波动。价值投资者更应关注其长期趋势。一家公司连续5到10年的ROCE都保持在高位且稳定，甚至稳中有升，这远比一家ROCE忽高忽低的公司更具吸引力。稳步下降的ROCE则是一个危险的信号，可能意味着公司的护城河正在被侵蚀。 * 横向比较的艺术 * 切记，不要跨行业直接比较ROCE。 一家轻资产的软件公司，如微软，其ROCE可能轻易达到30%以上，而一家重资产的钢铁厂或电力公司，需要投入大量资金购买设备和厂房，其ROCE可能只有8%-10%。因此，ROCE最有效的用法是在同一个行业内对标竞争对手。如果一家公司的ROCE显著且持续地高于其所有主要竞争对手，那么它很可能就是这个行业里的王者。 ===== ROCE在投资实践中的妙用 ===== 理论终究要服务于实践。让我们看看如何将ROCE运用到真实的投资决策中。 ==== 案例研究：好生意 vs. 坏生意 ==== 假设有两家公司，A公司是一家拥有独家配方的饮料公司，B公司是一家普通的航空公司。 - A公司（饮料）： * 投入10亿元资本（建厂、渠道等）。 * 每年产生3亿元的EBIT。 * ROCE = 3亿 / 10亿 = 30% - B公司（航空）： * 投入100亿元资本（购买飞机、租赁场地等）。 * 在好年景，每年产生8亿元的EBIT。 * ROCE = 8亿 / 100亿 = 8% 显然，A公司是一门更好的生意。它每投入1块钱的资本，每年能赚回3毛钱的税前利润；而B公司每投入1块钱，只能赚回8分钱。即使未来两家公司的利润都能增长，A公司这台“印钞机”的效率也远高于B公司。长期来看，将资金投给A这样的公司，你的财富雪球会滚得更快、更大。 ==== 结合其他指标：构建完整的投资画面 ==== ROCE虽然强大，但绝不是唯一的“神兵利器”。一个成熟的投资者会把它与其他指标结合，形成一个立体的分析框架。 - 结合自由现金流 (Free Cash Flow)： 一家公司有很高的ROCE，同时也能产生强劲的自由现金流，这是最理想的状态。这说明它不仅在账面上能赚钱，更能将利润实实在在地转化为可以自由支配的现金。 - 结合估值指标： 好公司也要买在好价格。发现一家高ROCE的公司后，还需要用市盈率（P/E）、市净率（P/B）等估值工具来判断其当前股价是否过高。寻找“高ROCE+低估值”的组合，是许多价值投资策略的核心。著名的投资大师乔尔·格林布拉特提出的神奇公式（Magic Formula），其精髓就是系统性地筛选出ROCE排名高（好公司）且盈利收益率（Earning Yield）排名高（好价格）的股票组合。 ===== 警惕ROCE的局限性 ===== 没有哪个指标是完美无缺的，ROCE也不例外。在使用时，我们需要了解它的潜在盲点。 * 会计的“魔术”： ROCE基于财报数据，而会计准则允许公司在一定范围内进行调节。例如，过时的资产如果没有及时进行减值处理，会使得分母“已动用资本”偏大，从而压低ROCE；反之，过度减值则会人为抬高ROCE。 * 无形资产的难题： 对于品牌、专利、商誉等重要的无形资产，其真实价值很难在资产负债表上得到公允反映。这对于科技、医药和消费品等行业的公司尤其明显。这些公司的ROCE可能会被系统性高估，因为其创造价值的核心资产并未被计入分母。 * 周期性行业的影响： 在经济繁荣期，周期性行业（如能源、化工）的公司利润会大增，ROCE看起来非常亮眼；但在经济衰退期，它们的ROCE可能会跌至谷底甚至为负。因此，评估这类公司时，需要看一个完整经济周期的平均ROCE水平。 ===== 投资启示录 ===== 作为一名普通的价值投资者，我们可以从ROCE这个指标中获得以下宝贵的投资启示： * 把ROCE当作寻找优质企业的首要滤网。 将你的注意力集中在那些能够长期维持高ROCE（例如 > 15%）的公司上，这会大大提高你找到“伟大企业”的概率。 * 像侦探一样探究ROCE背后的原因。 高ROCE的来源是什么？是品牌、技术、网络效应还是成本优势？这个优势能持续多久？思考这些问题比单纯计算数字更重要。 * 不要孤立地使用ROCE。 把它与行业对比、历史趋势、现金流状况和估值水平结合起来，形成一个全面的投资决策依据。 * 回归投资的本质：** 投资的本质是投入资本，并期待在未来获得更高的回报。ROCE正是衡量这一过程效率的核心指标。它提醒我们，长期来看，决定我们投资成败的，不是市场的短期波动，而是我们所持有公司的内在价值创造能力。找到那些善于利用资本、能为股东创造丰厚回报的“资本魔术师”，然后以合理的价格买入并长期持有，这正是通往投资成功的光明大道。