欢聚时代

欢聚时代 (JOYY Inc.)，是一家起源于中国、如今业务遍布全球的社交媒体公司。它最初以游戏玩家的语音通讯工具“YY语音”起家，后来发展成为中国领先的泛娱乐直播平台。在经历了国内市场的激烈竞争和战略调整后，欢聚时代果断“出海”，通过其核心资产 Bigo，将业务重心全面转向国际市场。如今，它主要依靠旗下的直播应用 Bigo Live 和短视频应用 Likee，在全球范围内，特别是在东南亚、中东、北美等地区，为用户提供实时互动和内容分享服务，其商业模式主要通过用户购买虚拟礼物打赏主播来实现盈利。

每个成功的企业背后，都有一段精彩的创业史，欢聚时代也不例外。它的故事，要从一个不起眼的游戏语音工具讲起。

在那个英雄联盟等多人在线战术竞技游戏 (MOBA) 风靡的年代，游戏玩家们迫切需要一个稳定、低延迟的团队语音沟通工具。李学凌和他的团队精准地捕捉到了这一“刚需”，于2008年推出了YY语音。这款软件凭借出色的技术性能，迅速在庞大的游戏玩家群体中积累了海量用户和极高的声誉。 然而，聪明的管理者从不满足于只做一个“工具”。欢聚时代团队很快发现，用户们除了在游戏里开黑沟通，还自发地在YY频道里唱歌、聊天、举办各种线上活动。一个巨大的商业机会浮出水面——娱乐直播。于是，YY语音从一个纯粹的工具，开始向一个多元化的社交娱乐平台转型。它开创了秀场直播模式，让普通人也能通过网络展示才艺，并首创了成熟的“虚拟礼物”打赏系统。这一模式后来被国内几乎所有的直播平台所借鉴。 凭借在直播领域的先发优势，欢聚时代于2012年成功登陆美国纳斯达克，成为中国最早一批赴美上市的社交媒体公司之一，风光无限。

商业世界里，逆水行舟，不进则退。当欢聚时代在国内直播领域享受着头部荣光时，新的风暴已经悄然酝酿。 首先是短视频的异军突起。以抖音和快手为代表的短视频平台，用一种更轻快、更碎片化的内容形式，迅速抢占了用户的注意力时长，对直播行业形成了降维打击。紧接着，移动直播时代到来，各大巨头纷纷入局，行业竞争迅速“红海化”。 面对国内市场的激烈变化，欢聚时代的转型步伐稍显迟缓。尽管它也孵化了虎牙直播，并在游戏直播领域占据一席之地，但在泛娱乐直播和短视频的主战场上，它逐渐感到了压力。 一个标志性的事件是2020年底，欢聚时代宣布将其核心的国内直播业务（YY直播）出售给百度。这笔交易在当时被看作是其战略收缩、集中资源“出海”的信号。尽管这笔交易后来因浑水研究 (Muddy Waters Research) 的一份做空报告而波折不断，但它清晰地表明了欢聚时代的决心：放弃防守艰难的国内存量市场，转而奔赴更广阔的全球增量市场。这场远征，不是选择，而是必然。

当一扇门关闭时，另一扇窗会打开。对于欢聚时代而言，Bigo就是那扇通往全球市场的窗。

Bigo 是一家成立于新加坡的科技公司，欢聚时代在早期就对其进行了投资并最终完成全资收购。Bigo 是欢聚时代实施全球化战略的核心武器，旗下拥有两大王牌产品：

• Bigo Live： 一款全球化的直播应用，可以理解为“国际版YY”。用户遍布东南亚、中东、欧洲、美洲等150多个国家和地区。
• Likee： 一款全球化的短视频应用，直接对标TikTok。它以丰富的特效和易用的创作工具为特色，在许多新兴市场获得了大量年轻用户的喜爱。

与许多中国出海公司不同，Bigo从一开始就坚持深度本地化战略。它会在不同国家和地区建立本地运营团队，签约本地主播，举办符合当地文化特色的线上活动。这种精细化运营，帮助它在文化背景迥异的海外市场站稳了脚跟。 其商业模式与国内一脉相承，主要依赖直播业务中的虚拟礼物打赏。用户通过充值购买虚拟货币，再用其购买跑车、火箭等虚拟礼物送给心仪的主播，平台与主播按比例分成。

对于价值投资者而言，理解一家公司的护城河 (Moat) 是评估其长期竞争力的关键。Bigo的护城河主要体现在以下几个方面：

• 技术与运营经验： 欢聚时代在实时音视频技术领域有超过十年的深厚积累。如何在全球不同网络环境下保证直播的稳定和流畅，如何利用算法进行精准的内容推荐，如何管理数以万计的主播——这些从YY时代就沉淀下来的经验，是新入局者短时间内难以复制的。
• 先发优势与网络效应： 在许多中东和东南亚国家，Bigo Live是当地最早、也是最主流的直播平台。这种先发优势帮助它快速积累了第一批核心用户和主播，形成了强大的网络效应。即越多的内容创作者吸引越多的观众，而越多的观众又会吸引更多有才华的创作者加入，平台生态自我滚动的飞轮一旦转起来，后发者就很难追赶。
• 强大的本地化能力： 这可能是Bigo最核心的竞争力。它深刻理解，社交娱乐产品带有强烈的文化属性。在美国市场和在中东市场，用户的审美、兴趣点、付费习惯截然不同。Bigo通过在世界各地的本地团队，能更敏锐地捕捉用户需求，规避文化和宗教风险，这是许多试图“一招鲜吃遍天”的全球化产品所不具备的。
• 成熟的商业模式与现金流： 直播打赏是一个被反复验证过的、极其成功的商业模式。一旦平台生态稳定，就能产生源源不断的、健康的经营性现金流。这使得公司有充足的“弹药”进行市场扩张和技术研发，形成正向循环。

从价值投资的角度看，欢聚时代呈现出一种非常独特的面貌，机遇与风险并存，极具研究价值。

• 清晰的全球化战略： 在剥离国内业务后，欢聚时代的战略变得异常清晰和聚焦——就是做好Bigo的全球化。管理层的精力、公司的资源全部集中于此，这有助于提高执行效率，避免了多线作战的内耗。
• 极其健康的财务状况： 这是欢聚时代最吸引价值投资者的一点。由于出售资产和多年来的盈利积累，公司账上趴着巨额的现金及等价物。在某些时期，其股票市值甚至低于其持有的净现金（总现金减去总负债）。这意味着，如果投资者以当时的价格买入公司，相当于“免费”获得了仍在持续盈利的Bigo业务。这种情况，在传奇投资家本杰明·格雷厄姆的理论中，有时被称为`烟蒂股`。
• 持续的盈利能力与股东回报： Bigo业务板块本身已经实现了规模化盈利，并且仍在稳健增长。同时，管理层也清楚地知道自己的股价被低估，因此持续进行大规模的股票回购和派发股息。这既是向市场传递信心的信号，也是对股东实实在在的回报。

• 地缘政治与监管风险： 作为一家有中国背景的全球化社交媒体公司，地缘政治是悬在其头顶的“达摩克利斯之剑”。在部分国家，它可能面临数据安全审查、市场准入限制甚至被封禁的风险（例如其应用曾在印度被禁）。同时，全球各地对直播、短视频内容的监管政策日益趋严，这对公司的合规运营提出了极高的要求。
• 激烈的国际竞争： Bigo的对手都是世界级的巨头。在短视频领域，TikTok是难以逾越的大山；在直播领域，它要与YouTube、Facebook、Twitch等平台争夺用户。在巨头的夹缝中求生存、求发展，绝非易事。
• 对“打赏”模式的依赖： 公司的收入高度依赖少数“土豪”用户的重金打赏。这种收入模式的稳定性相对较弱，且在某些文化中可能存在争议。如何拓展广告、电商等更多元化的收入来源，是其需要解决的长期问题。
• 信任危机余波： 尽管公司已经澄清，但浑水的做空报告依然在部分投资者心中留下了阴影。对于一家需要全球用户信任的社交平台而言，任何关于数据真实性的质疑都是严重的。重建市场信任需要时间和持续的透明沟通。

研究欢聚时代这样一家公司，能给普通投资者带来许多深刻的启示。

1. 能力圈的重要性： 这家公司的业务横跨社交、娱乐和科技，市场遍布全球，还涉及复杂的跨国并购和地缘政治。要真正理解它，需要跨出舒适区，学习很多新知识。这提醒我们，投资务必坚守自己的`能力圈`，正如沃伦·巴菲特所言，只投资自己能理解的生意。
2. 看懂“资产负债表”： 欢聚时代是一个绝佳的案例，它告诉我们，不能只盯着利润表看公司赚了多少钱，更要学会阅读`资产负债表`。公司账上有多少现金？有多少债务？这些“家底”有时能提供宝贵的安全边际，甚至本身就构成了投资机会。
3. 拥抱变化与识别转型： 商业世界唯一不变的就是变化。欢聚时代从PC时代的语音工具，到移动时代的直播平台，再到今天的全球化社交媒体，其发展历程就是一部企业主动或被动转型的史诗。作为投资者，我们需要具备识别企业战略转型的能力，判断这种转型是走向光明还是坠入深渊。
4. 价格与价值的博弈： 欢聚时代的股价长期在低位徘徊，究竟是市场先生犯了错，给了我们捡便宜货的机会，还是其中隐藏着我们尚未发现的巨大风险，即所谓的`价值陷阱`？这没有标准答案。它考验的是投资者独立思考和分析的能力，是在喧嚣的市场中，坚守“价格是浮云，价值是根本”这一价值投资核心信念的定力。