第十一章破产法

第十一章破产法 (Chapter 11 Bankruptcy)，这是美国破产法典中的一个特定章节。当一家公司陷入财务困境，无法偿还其到期债务 (Debt) 时，它可以向法院申请启动第十一章程序。请注意，这并非公司的“死亡宣告”，而更像是一次“重症监护”或“重大手术”。它旨在给予公司一个喘息和重组的机会，而不是立即将其资产变卖（即清算 (Liquidation)）。在法院的监督下，公司可以继续运营，同时与债权人 (Creditors) 谈判，制定一个可行的重组计划，削减债务，调整业务，以期在未来能够“康复出院”，成为一个更健康、更精简的企业。因此，理解第十一章破产法，是理解企业困境与重生逻辑的关键一环，对价值投资者而言，这片看似废墟的领域，时而暗藏陷阱，时而也闪烁着黄金的光芒。

在普通投资者的语境里，“破产”这个词往往带着一种终结的意味，仿佛一家公司的大门上被贴上了封条，员工被遣散，资产被拍卖，一切归于尘土。这种印象，很大程度上混淆了两种截然不同的法律程序：重组与清算。 我们今天讨论的第十一章破产法，其核心是重组 (Reorganization)。你可以把它想象成一个经验丰富的老船长，在遭遇风暴后，虽然船体受损、货物凌乱，但他并没有弃船，而是努力将船开进一个安全的避风港。在港内，他可以暂停所有追债人的骚扰，重新规划航线，修复船体，扔掉不必要的负重，最终以一艘更坚固、更有效率的船重新起航。这个“避风港”就是第十一章提供的法律保护。 与之形成鲜明对比的是Chapter 7 Bankruptcy（第七章破产法）。这才是我们通常想象中的“破产倒闭”。如果说第十一章是进ICU抢救，那么第七章就是宣告抢救无效，直接进入“器官捐献”流程。在第七章程序下，公司将停止所有运营，法院会指定一名破产受托人，其任务就是将公司所有资产以最快速度打包出售，并将所得资金按照法律规定的顺序分配给债权人。对公司本身而言，这是一条不归路，终点就是彻底解体和消失。 对于投资者而言，分清这两者的区别至关重要。一个走向重生的手术台，一个走向坟墓的停尸间，它们所蕴含的投资逻辑和风险收益特征，有着天壤之别。

第十一章破产法之所以能让濒临死亡的公司获得喘息之机，主要依赖于几项强大的法律“魔法”。这些机制为公司创造了一个相对安全的环境，以完成复杂的重组过程。

当一家公司正式提交第十一章破产申请后，一项名为“自动中止令” (Automatic Stay) 的法律保护立即生效。这就像是按下了游戏中的“暂停键”。所有针对该公司的法律诉讼、追债行为、资产扣押等都会被强制暂停。无论是供应商催讨货款，还是银行要求偿还贷款，都必须停下来。 这个“暂停键”的意义是巨大的。它给了深陷债务泥潭的公司最宝贵的资源：时间。管理层不再需要每天焦头烂额地应付四面八方的追债人，而是可以集中精力去诊断公司的核心问题，制定切实可行的重组方案，并与所有债权人进行一场有秩序的、集中的谈判。

在许多国家的破产程序中，一旦公司申请破产，原有管理层通常会被“请出”驾驶舱，由法院指定的接管人来掌控公司。但美国的第十一章破产法有一个显著特点，即“债务人持有资产” (Debtor-in-Possession, DIP)。 这意味着，在大多数情况下，提交申请的公司（即“债务人”）可以继续“持有”并控制自己的资产，原有的管理团队也得以留任，继续负责公司的日常运营。当然，他们的所有重大决策，如出售重要资产、签订新合同或进行融资等，都必须受到破产法院和债权人委员会的监督。 这种制度安排的好处是，公司的运营得以保持连续性，最了解公司业务的管理层可以继续发挥作用，推动重组。但它也存在风险，如果公司的困境正是由管理层的无能或失误造成的，让他们继续掌权可能会引发债权人的不信任。

第十一章破产程序的核心目标，是提出并执行一个所有关键利益相关方（主要是各类债权人）都能接受的“重组计划” (Plan of Reorganization)。这份计划是公司重生的蓝图，通常会包含以下内容：

• 业务调整： 关闭亏损的门店或工厂，终止不赚钱的合同，剥离非核心资产。
• 债务处理： 这是计划的重中之重。公司会与债权人协商如何处理现有债务。常见的方式包括：
  • 债务削减： 说服债权人同意只偿还一部分本金，即所谓的“剃头”(Haircut)。
  • 延期支付： 将还款期限延长，给公司更多时间来产生现金流。
  • 债转股： 将一部分债务转换成重组后新公司的股权 (Equity)。这是非常关键的一步，原来的债主摇身一变，成了公司的新主人。
• 新融资： 计划可能会包括获得新的融资，以支持重组后的运营和发展。

这份计划需要经过各类别债权人的投票表决，并最终获得破产法院的批准。一旦计划被批准和执行，公司就可以正式“走出”破产保护，以一个全新的、更健康的资产负债表 (Balance Sheet) 重新开始。

对于价值投资者来说，一家公司申请第十一章破产保护，无疑是一个极其复杂的局面。市场情绪通常会极度悲观，公司股价暴跌，媒体报道铺天盖地。然而，在恐慌的迷雾中，一些最伟大的投资者却看到了机会。

这个领域被称为破产重组投资 (Distressed Investing)，是投资界最精密、也最具挑战性的游戏之一。像卡尔·伊坎 (Carl Icahn)、大卫·泰珀 (David Tepper) 这样的投资大师，都曾通过在破产公司中进行精明布局而斩获巨额回报。就连沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 这样的风险厌恶者，偶尔也会涉足困境企业的投资，尽管他更偏爱那些问题不那么棘手的公司。 他们的核心逻辑在于：市场先生的过度反应。当一家公司申请破产保护时，许多投资者会不分青红皂白地抛售其股票和债券，仿佛公司明天就会消失。这种恐慌性抛售可能导致公司证券的价格远低于其“重组后”的内在价值。专业投资者通过深入分析，如果判断公司拥有优质的核心资产、强大的品牌或稳固的市场地位，并且能够通过重组摆脱债务包袱，那么在低价时介入，就可能在公司重生后获得丰厚的回报。

然而，在深入探讨机会之前，我们必须先直面一个残酷的现实：对于普通股股东而言，第十一章破产保护往往是一场噩梦，其持有的股票最终价值归零的概率极高。 这背后的根本原则叫做“绝对优先权规则” (Absolute Priority Rule)。这条规则为公司资产在破产清算或重组中的分配设定了严格的顺序，就像排队领救济粮，谁排在前面，谁就先领。顺序如下：

1. 第一梯队（最优先）： 有担保债权人 (Secured Creditors)。他们是那些贷款有抵押物（如房产、设备）的银行或机构。他们可以优先获得拍卖抵押物所得的款项。
2. 第二梯队： 无担保债权人 (Unsecured Creditors)。这包括供应商、普通债券持有人等。他们在有担保债权人得到满足后，才能按比例分配剩余资产。
3. 第三梯队： 优先股 (Preferred Stock) 股东 (Shareholders)。
4. 第四梯队（最后）： 普通股 (Common Stock) 股东。

这个顺序意味着，只有在清偿了所有高级别债权人的全部债务后，剩余的价值才会轮到股东。 在绝大多数破产案例中，公司的总资产价值远不足以覆盖其全部债务。因此，排在队伍最末端的普通股股东，最终往往什么也拿不到，他们手中的股票会变成一文不值的废纸。 这就是为什么，当一家公司申请破产保护后，其股价虽然可能还会因为投机交易而上下波动，但价值投资者通常会视其为“价值陷阱”。买入这种股票，无异于一场胜率极低的赌博。

既然普通股风险如此之高，那么专业投资者是如何在破产重组中寻找机会的呢？他们的策略通常更为复杂和专业。

• 关注债务而非股权

专业的破产重组投资者很少直接购买即将破产公司的普通股。他们的主战场是公司发行的债券，尤其是那些无担保债券。当公司陷入困境时，其债券价格也会在市场上暴跌，可能跌至面值的20美分、10美分甚至更低。投资者以极低的价格买入这些“垃圾债券”，实际上是在购买一个“索赔权”。在重组计划中，这些旧的债务常常会被转换成重组后新公司的股权。如果公司成功重生，这些由债券转化而来的新股权将变得非常有价值。通过这种方式，昔日的债权人成为了公司的新主人，而原来的老股东则被“清退出局”。

• 分析“重组后价值”

这是一项技术活。投资者需要剥离掉当前债务缠身的混乱局面，像侦探一样去评估这家公司在“卸下包袱”后到底值多少钱。这需要回答一系列问题：

• 公司的核心业务是否依然具有竞争力？
• 品牌、专利、客户关系等无形资产是否完好？
• 如果削减掉沉重的债务利息，公司的核心业务能产生多少自由现金流？

通过对这些问题的分析，投资者可以估算出公司成功重组后的企业价值。如果这个价值远高于其当前所有债务的总市值，那么购买其打折的债券就存在显著的安全边际。

• 理解“债务人持有资产融资”

在第十一章程序中，公司为了维持运营，通常需要一笔新的贷款，这被称为DIP Financing (Debtor-in-Possession Financing)。这是一种超级优先的贷款，其偿还顺序甚至高于所有破产前的旧债务。如果一家公司能够成功获得DIP融资，这本身就是一个积极信号。它表明有精明的金融机构（贷款方）经过尽职调查后，认为这家公司有重生的希望，并愿意为此投入真金白银。

通过真实的案例，我们可以更直观地理解第十一章破产法的威力与风险。

2011年，美国航空（当时名为AMR Corporation）因高昂的燃油成本和沉重的劳工合同不堪重负，申请了第十一章破产保护。在破产期间，公司成功地与工会重新谈判了合同，削减了运营成本，并利用法律程序摆脱了许多不必要的债务。更重要的是，在破产保护期间，它与全美航空 (US Airways) 达成了合并协议。2013年，一个全新的、规模更大、效率更高的美国航空公司走出了破产保护。在这个案例中，公司的业务基本面得到了根本性的改善。最终，旧公司的债权人获得了新公司的大量股权，回报丰厚。这是一个教科书式的案例，展示了第十一章如何帮助一家有价值但结构不良的公司实现重生。

2020年，全球租车巨头赫兹在全球疫情的冲击下，因旅游业停滞而申请了第十一章破产保护。令人惊讶的是，在公司申请破产、并明确表示其普通股“最终可能一文不值”后，其股价却在Robinhood等散户交易平台的推动下离奇暴涨。许多缺乏经验的散户投资者误以为这是“抄底”良机，纷纷涌入。然而，他们忽视了“绝对优先权规则”这把悬在头顶的达摩克利斯之剑。最终，在赫兹的重组计划中，旧的普通股被全部注销。那些追高买入的投资者，最终的结局是血本无归。赫兹的案例是给所有普通投资者敲响的一记警钟：不要把投机错当成投资，尤其是在破产重组这个高度专业的领域。

作为《投资大辞典》的编辑，我们希望您从“第十一章破产法”这个词条中带走以下几点关键启示：

1. 第一，破产不是终点，而是转折点。 第十一章为公司提供了一个重组再造的机会，而非直接宣判死刑。请务必将其与第七章的清算区分开来。
2. 第二，“绝对优先权规则”是铁律。 在破产重组中，普通股股东排在清偿顺序的最后一位。在投资任何申请破产保护的公司股票前，请在心里默念三遍这条规则。绝大多数情况下，投资这些公司的普通股都是在玩火。
3. 第三，真正的机会隐藏在债务中。 破产重组投资的核心在于识别那些核心业务依然健康、只是被债务压垮的公司，并通过购买其深度打折的债券，在未来成为新公司的股东。这需要极高的专业知识和风险承受能力，是专业投资者的战场。
4. 第四，保持敬畏，远离诱惑。 对于绝大多数普通投资者而言，最明智的策略是远离正在进行破产重组公司的普通股。正如价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 所倡导的，投资的首要原则是“不要亏钱”。面对那些股价看似诱人的“破产股”，我们更应将其视为潜在的“价值陷阱”而非“价值洼地”。在您不具备专业分析能力的情况下，避开这个雷区，就是对自己辛苦赚来的资本最好的保护。