维持性资本支出

维持性资本支出 (Maintenance Capital Expenditure)，常被简称为“维持性CapEx”。它是指一家公司为了维持现有经营规模和盈利能力而必须投入的资金。你可以把它想象成给公司的“赚钱机器”做的定期保养和零件更换，比如更新老旧的设备、修缮厂房。这笔钱不是为了让公司变得更大、更强，而仅仅是为了让它能保持“原地踏步”，继续正常运转。与此相对的是成长性资本支出，那是为了扩张业务、开疆拓土而进行的投资。对价值投资者来说，精准识别维持性资本支出是看透一家公司真实“造血能力”的关键一步，它直接关系到我们能否正确计算出企业的自由现金流和所有者盈余。

很多投资者看到利润表上漂亮的净利润数字就心动了，但这很可能是一个“美颜”过的假象。传奇投资家沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 早就警告我们，折旧是一项真实的费用，那些需要不断投入巨资来更新设备的公司，其真实的盈利能力远没有账面上那么光鲜。

• 揭示真实的盈利质量： 维持性资本支出就像是公司盈利的“卸妆水”。从公司的经营现金流中减去这部分“必须花”的钱，我们才能得到更接近真实情况的自由现金流。一家公司的维持性资本支出越低，意味着它可以用更少的钱来维持运营，其业务模式就越有吸引力，盈利的“含金量”也就越高。
• 计算所有者盈余的基石： 巴菲特提出了一个比净利润更可靠的概念——所有者盈余 (Owner Earnings)。其核心思想就是从净利润出发，加回非现金的折旧与摊销费用，再减去维持企业长期竞争地位和当前产销规模所必需的年平均资本支出，也就是维持性资本支出。只有看清这项支出，我们才能知道股东真正能袋袋平安的钱有多少。

这是一个让投资者头疼的问题，因为公司的现金流量表通常只给出一个总的资本支出数额，并不会贴心地帮你把“维持”和“成长”分开。不过，我们可以通过一些逻辑和方法来进行估算。 首先，要理解二者的根本区别：

• 维持性资本支出 (Maintenance CapEx): 是防御性的。目的是维持现有的固定资产和盈利水平。好比一个出租车司机，他的车跑了50万公里报废了，他再买一辆同样的车来继续拉活，这笔购车款就是维持性资本支出。
• 成长性资本支出 (Growth CapEx): 是进攻性的。目的是提升未来的盈利能力。如果这位司机发现生意很好，决定再买一辆新车并雇佣另一位司机来扩大业务，这第二辆车的购车款就是成长性资本支出。

简而言之，一笔支出是为了“保住江山”还是“开疆拓土”，是区分二者的核心。

虽然没有完美公式，但以下两种方法可以帮助我们得出一个相对合理的估算值：

这是最简单、最常用的一种估算方法。理论上，一家公司计提的折旧和摊销费用，就是为了弥补资产在使用过程中的损耗。因此，在不考虑通货膨胀和技术革新的理想情况下，长年平均的折旧摊销额应该约等于维持性资本支出。

• 操作方法： 直接在利润表或现金流量表中找到“折旧与摊销”这一项，将其作为维持性资本支出的代理值。
• 优点： 简单快捷，数据易得。
• 缺点： 忽略了通货膨胀（现在买一台机器比十年前贵多了）和技术进步（新机器效率更高），在资本密集型行业中可能会严重低估实际所需支出。

哥伦比亚大学教授布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）提出了一种更精细的估算方法，其逻辑是把资本支出与收入增长联系起来。

1. 第一步：计算资产销售比。 找出公司过去几年（例如5年）的固定资产（通常指资产负债表中的“不动产、厂房及设备”即PP&E）总额和同期的总销售收入，计算一个平均的“单位收入需要多少固定资产”的比率。（PP&E / 销售收入）
2. 第二步：计算为增长付出的资本支出。 用第一步算出的比率，乘以当年的“销售收入增长额”。得出的结果就是为了实现这部分增长而投入的资本，即成长性资本支出。
   • 成长性CapEx ≈ (平均PP&E / 销售收入) x (本期销售收入 - 上期销售收入)
3. 第三步：计算维持性资本支出。 用公司财报中披露的总资本支出，减去第二步算出的成长性资本支出，余下的部分就是维持性资本支出。
   • 维持性CapEx ≈ 总资本支出 - 成长性CapEx

这种方法虽然复杂一些，但它将增长的因素剥离了出去，得出的结果往往更接近真实情况。

理解了维持性资本支出，就像给投资分析配上了一副“X光眼镜”，能帮你看到企业的骨骼。

• 偏爱“轻资产”的商业模式： 像软件、咨询、品牌消费品这类公司，它们的维持性资本支出通常很低。这意味着它们赚来的钱大部分都是“纯利”，可以用来分红、回购股票或进行真正的扩张，是价值投资者眼中的“现金奶牛”。

1. 警惕资本密集型陷阱： 航空公司、重型制造业、半导体、能源开采等行业，需要不断投入巨额资金来维护和更新其庞大的资产。这些公司的净利润数字背后，可能隐藏着巨大的维持性资本支出“黑洞”。投资这类公司前，必须仔细评估其真实的“造血”能力。
2. 从长期视角审视： 不要只看一年的数据。比较一家公司过去5-10年的总资本支出和总折旧额。如果总资本支出远超总折旧，你需要弄清楚：这多出来的钱是投向了能带来高回报率的新项目（好的成长性支出），还是仅仅为了在激烈的竞争中“活下去”而做的被动投入（糟糕的维持性支出）？

一句话总结： 维持性资本支出是企业盈利的“过路费”，费用越低，股东能拿回家的就越多。找到那些“过路费”低廉却能持续创造价值的公司，是通往成功投资的康庄大道。