雪茄烟蒂

雪茄烟蒂 (Cigar Butt Investing)，这个听起来有点“不讲卫生”的词，却是投资界一个极富传奇色彩的策略。它并非指投资烟草公司，而是由“股神”沃伦·巴菲特提出的一个生动比喻，用以形容其导师、“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆的投资方法。想象一下，你在街上看到一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它可能又湿又丑，但烟丝还没完全烧尽，你捡起来，还能免费吸上最后一口。投资中的“雪茄烟蒂”，指的就是那些经营不善、不被市场看好，但其股票价格已经低到离谱地步的公司。买入这种公司的股票，就如同捡起那个烟蒂，你几乎没花什么成本，却能从它剩余的价值中（比如公司被清算时分得的资产）榨取出“最后一口”利润。

要理解雪茄烟蒂策略，我们必须回到它的源头——本杰明·格雷厄姆。作为一位亲身经历过1929年大萧条惨烈崩盘的投资大师，格雷厄姆对风险的厌恶和对安全的追求刻骨铭心。他毕生都在寻找一种能够抵御市场崩溃、确保本金万无一失的投资方法。于是，他开创了一套以“安全边际”为绝对核心的投资体系。

格雷厄姆的方法论极其严谨，甚至有些刻板，他不太关心一家公司是否“伟大”，不关心它的管理层是否有远见，甚至不关心它未来能否增长。他只关心一件事：这家公司现在值多少钱，而且是用最保守、最无可辩驳的方式计算出的价值。 他为此发明了一个强大的估值工具——净流动资产价值（Net Current Asset Value, 简称NCAV）。 计算公式非常简单粗暴： NCAV = 流动资产 - 总负债 这里的流动资产，指的是公司在一年内可以轻松变现的资产，比如现金、应收账款和存货。格雷厄姆认为，连厂房、设备、土地这些“固定资产”都不可靠，在公司倒闭时可能一文不值，所以他干脆将其价值视为零。然后，他用流动资产减去公司全部的负债（包括短期和长期）。 如果一家公司的市值（总股本 x 股价）居然比这个极端保守的NCAV还要低，格雷厄姆就会认为这笔投资便宜到了“荒谬”的程度。 这就像什么呢？好比你发现一个售价3元的钱包，打开一看，里面居然有10元现金。这时候，你还会在意这个钱包的款式、品牌或者皮质吗？当然不！你会立刻买下它，拿走里面的10元钱，净赚7元。至于那个钱包本身，就算是送的。格雷厄姆买的“雪茄烟蒂”股就是如此，他买的是公司资产负债表里那笔“确定无疑的现金”，而公司本身的业务（那个“钱包”）好不好，他并不在乎。 格雷厄姆在他的传世之作《聪明的投资者》一书中，系统地阐述了这种“捡便宜货”的策略，影响了后世无数价值投资者。

年轻时的巴菲特是格雷厄姆最忠实、最出色的门徒。他将导师的理论奉为圭臬，并在自己早期的投资生涯中，将“雪茄烟蒂”策略发挥得淋漓尽致。在管理巴菲特合伙公司的岁月里，他就像一个精力充沛的“垃圾佬”，在市场的角落里四处翻找，寻找那些被别人鄙夷地扔掉的“烟蒂”。

巴菲特最著名的“捡烟蒂”案例之一，是投资登普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company)。这是一家主营农用风车和灌溉设备的公司，在20世纪50年代，随着农村电网的普及，它的业务江河日下，连年亏损，股价也一落千丈。 然而，巴菲特翻开它的财报，敏锐地发现：

• 便宜得令人发指： 公司股价跌到了每股18美元，但其每股净流动资产价值（扣除所有负债后）高达72美元！这意味着市场给这家公司的定价，只有其清算价值的四分之一。
• 资产质量尚可： 公司的主要资产是存货和应收账款，虽然是夕阳产业，但这些资产的变现能力并不差。

巴菲特开始大量买入该公司股票。但与导师格雷厄姆不同的是，巴菲特更具“攻击性”。他不仅仅是等待价值回归，而是通过收购控股权，直接介入公司经营。他更换了管理层，削减不必要的开支，出售闲置资产，将公司账面上的价值实实在在地“挤”了出来。最终，他以每股80美元左右的价格清仓，为合伙基金带来了超过三倍的丰厚回报。这个案例完美诠释了“雪茄烟蒂”的精髓——找到一个被遗弃的“烟蒂”，然后狠狠地吸尽最后一口利润。 有趣的是，就连巴菲特后来叱咤风云的商业帝国——伯克希尔·哈撒韦，其最初也是一个“雪茄烟蒂”。它本是一家濒临破产的纺织厂，巴菲特买下它时，也纯粹是看中了它廉价的资产。

“雪茄烟蒂”策略为年轻的巴菲特带来了惊人的成功，但随着时间的推移，他却逐渐放弃了这种方法。用他自己的话说，他“戒烟”了。这一转变，是理解现代价值投资的关键，其背后主要有两大原因。

巴菲特一生的黄金搭档——查理·芒格，对他产生了决定性的影响。芒格不断向巴菲特灌输一个与格雷厄姆截然不同的理念： “用一个合理的价格买入一家伟大的公司，远比用一个伟大的价格买入一家合理的公司要好。” 这句话彻底改变了巴菲特的投资哲学。芒格让他明白，与一个不断制造麻烦、价值持续缩水的“烂生意”打交道，哪怕买得再便宜，也是一种折磨。而拥有一家卓越的企业，时间会成为你的朋友，其内在价值会像滚雪球一样不断增长。

在芒格的影响下，巴菲特也深刻认识到“捡烟蒂”模式存在几个难以克服的缺陷：

• 规模的诅咒： 当巴菲特的资金规模从几百万美元增长到数十亿、数百亿美元时，这个策略就玩不转了。市场上符合“烟蒂”标准的公司大多是小公司，市值极小。巴菲特就算把它们全买下来，也无法对他的庞大资金产生显著影响。他需要的是能够容纳数十亿美元投资的大象，而不是四处寻找微不足道的烟蒂。
• 质量的拖累： “雪茄烟蒂”公司通常都是烂生意。你买入它，就像买了一艘正在漏水的破船，你必须祈祷在它沉没之前，你能把它拆了卖掉。而一家伟大的公司，就像一艘动力强劲的游轮，你可以舒服地待在船上，让它载着你驶向财富的远方。巴菲特曾说：“时间是卓越企业的朋友，是平庸企业的敌人。”
• “最后一吸”是一次性的： “雪茄烟蒂”的利润来自于价值的单次修复。一旦价格回归到清算价值附近，你就必须卖掉它，然后重新开始寻找下一个“烟蒂”。这是一个永无止境的循环，费时费力。而投资一家伟大的公司，比如可口可乐，你可以持有几十年，享受其持续增长和复利带来的惊人回报。
• 积极干预的麻烦： 正如登普斯特公司的案例所示，很多时候，要榨出“烟蒂”的剩余价值，需要投资者扮演“野蛮人”的角色，深度介入公司运营，这对于一个管理着庞大资产组合的投资人来说，是不现实的。

因此，巴菲特完成了投资生涯中最重要的一次进化。他将投资的重心从“捡便宜的烂公司”转向了“以合理价格买入拥有强大品牌护城河的伟大公司”，比如他后来投资的喜诗糖果 (See's Candies)、可口可乐和美国运通等。

读到这里，你可能会问：既然连巴菲特都“戒烟”了，那这个策略对我们普通投资者还有用吗？ 答案是：纯粹的格雷厄姆式“雪茄烟蒂”投资法，在今天的成熟市场（如美股、A股主板）已经非常难以实践。 随着信息传播越来越快，市场上的“捡钱”机会早已被无数专业的投资者和算法翻了个底朝天。 但是，“雪茄烟蒂”策略背后蕴含的投资智慧，对今天的我们依然具有极其宝贵的启示。它不是让你真的去垃圾堆里找公司，而是教给你一套底层思维方式。

这是“雪茄烟蒂”策略最核心、最永恒的教诲。无论你投资的是“烟蒂公司”还是“伟大公司”，你支付的价格必须显著低于你估算的内在价值。 这个差额就是你的安全边际，是你抵御误判、厄运和市场波动的唯一保护垫。忘记安全边际，投资就沦为了赌博。

在一个人人都在谈论“梦想”、“赛道”、“元宇宙”的时代，“雪茄烟蒂”策略能把你拉回地面，强迫你关注最朴素的商业现实：这家公司到底有多少家底？它的账面价值是多少？它能轻易变现的资产有多少？它的债务负担重不重？这种脚踏实地的分析方法，是戳破投机泡沫最有力的武器。

“雪茄烟蒂”策略生动地展示了价格的重要性。即使是再糟糕的生意，只要价格足够低，也可能变成一笔好投资。反之，再伟大的公司，如果价格高到离谱（比如市梦率），也可能让你血本无归。在投资中，对价格的敏感和敬畏，是你取得超额收益的关键。

巴菲特从格雷厄姆的“烟蒂”进化到芒格的“伟大企业”，这是投资史上最伟大的一次认知升级。它告诉我们，没有任何一种策略是永远最优的。我们普通投资者也应该如此：

• 新手阶段： 可以从格雷厄姆的保守思想学起，建立牢固的风险意识和安全边际概念，先求不败。
• 进阶阶段： 在理解了“便宜”之后，要努力学习理解“好”，即什么是好的商业模式，什么是宽阔的护城河，逐步将“质量”这个维度纳入自己的投资框架。

总而言之， “雪茄烟蒂”或许已经不再是主流的投资法宝，但它就像一位严厉的老派绅士，时刻提醒着我们投资中最基本、最重要的那些原则：安全、保守、以及永远不要为一支股票支付过高的价格。