Fox Corporation

Fox Corporation (通常简称为福克斯公司) 是一家专注于新闻、体育和娱乐内容的美国大众传媒公司，股票代码为FOXA和FOX。它并非你记忆中那个拥有庞大电影制片厂（20世纪福克斯）的传媒帝国，而是在2019年，The Walt Disney Company 收购了其大部分娱乐资产后，由剩余业务重组而成的“新福克斯”。其核心资产包括福克斯新闻频道（FOX News）、福克斯体育（FOX Sports）、福克斯广播公司（FOX Broadcasting Company）以及一系列地方电视台。在媒体行业面临颠覆性变革的今天，福克斯选择了一条与众不同的道路：押注于那些观众必须“实时”观看的内容——新闻和体育赛事。这种独特的战略定位，使其成为价值投资者眼中一个充满争议又极具吸引力的研究案例。

要理解今天的福克斯公司，我们必须先回到那场重塑了好莱坞格局的“世纪交易”。 在此之前，世界认识的是由传媒大亨Rupert Murdoch 一手打造的21世纪福克斯（21st Century Fox）。那是一个庞大的媒体帝国，版图横跨电影制作（《阿凡达》、《泰坦尼克号》的缔造者——20世纪福克斯影业）、电视制作、有线电视网络（FX、国家地理）和国际广播电视业务。然而，随着Netflix等流媒体巨头的崛起，传统媒体感受到了前所未有的压力。面对这场军备竞赛，默多克家族做出了一个惊人决定：卖掉帝国的“半壁江山”。 2019年，迪士尼公司以713亿美元的天价，收购了21世纪福克斯的绝大部分娱乐资产。这就像一场盛大的“媒体车库甩卖”，迪士尼买走了光鲜亮丽的电影制片厂、FX等精品内容频道以及Hulu的控股权。 那么，甩卖之后留下了什么？ 剩下的资产被打包重组成为了今天的Fox Corporation，一个体量更小、业务更聚焦的“新福克斯”。它的核心资产可以概括为：

• 新闻业务： 以FOX News和FOX Business为核心，是美国有线电视新闻领域的绝对王者。
• 体育业务： 以FOX Sports为主，手握NFL (美国国家橄榄球联盟) 等顶级赛事的核心转播权。
• 广播网络： 传统的FOX广播网和覆盖全美主要市场的29家地方电视台。

这次分拆，让福克斯公司卸下了重资产的电影制作业务，摇身一变，成为一家专注于“现场直播”内容的公司。这一战略转型，也为其日后的商业模式和投资价值奠定了独特的基调。

对于价值投资者而言，最关心的问题是：一家公司的护城河 (Moat)——也就是其持续的竞争优势——到底有多深？福克斯的护城河，就建立在它那些“不看直播就索然无味”的内容上。

这是福克斯公司最主要的利润来源，堪称现金奶牛。其商业模式是“两条腿走路”：

1. 联营费 (Affiliate Fees): 有线电视和卫星电视运营商（如Comcast、DirecTV）为了将福克斯的频道纳入其节目包，需要向福克斯支付的费用。这笔收入相对稳定，是公司利润的压舱石。
2. 广告收入: 在节目中插播广告所获得的收入。

这个部门的王牌，无疑是FOX News Media。无论你对其立场有何看法，从商业角度看，FOX News是一个极其成功的范例。它拥有全美最庞大、最忠诚的核心观众群体。这种超高用户粘性，赋予了福克斯在与有线电视运营商谈判联营费时极强的议价能力。运营商们不敢轻易下架FOX News，因为这可能导致大量用户流失。 此外，FOX Sports旗下的FS1、FS2等体育频道，同样通过直播大学橄榄球、棒球、赛车等赛事，成为体育迷们不可或缺的选择，从而巩固了其在付费电视捆绑包中的地位。

该部门包括福克斯广播网络和公司直营的地方电视台。如果你认为广播电视已是明日黄花，那么福克斯会告诉你，只要手里有王牌，游戏就还能玩下去。 这张王牌，就是体育，尤其是NFL。 福克斯手握NFL美国联合会（NFC）比赛的长期转播权，这意味着每个赛季，数千万观众会雷打不动地锁定在福克斯及其地方台观看“周日下午赛”。在一个人人都可以点播、快进的时代，大型体育赛事的直播是硕果仅存的、能够将海量观众同时吸引到屏幕前的“媒介圣杯”。这种稀缺性让广告商趋之若鹜，也让福克斯在向有线电视运营商收取转播许可费 (Retransmission Consent Fees)（一种类似联营费的费用）时底气十足。 此外，福克斯旗下的地方电视台在选举年也是大赢家。它们会从政治广告中获得巨额收入，这为公司带来了周期性但非常可观的现金流入。

面对流媒体的浪潮，福克斯没有选择像迪士尼或华纳兄弟那样烧钱自建订阅制平台，而是另辟蹊径。 它在2020年收购了Tubi，一个免费的、靠广告支持的流媒体平台，即所谓的FAST (Free Ad-supported Streaming Television) 模式。Tubi不追求最新的独家大片，而是提供海量的经典电影和电视剧库。这种模式避开了与Netflix等巨头的直接竞争，瞄准了那些对价格敏感、不愿再增加订阅费用的用户。Tubi的快速增长，被视为福克斯在数字时代的“第二增长曲线”。 此外，福克斯还曾积极布局体育博彩业务（FOX Bet），试图将其庞大的体育观众转化为博彩用户。尽管该尝试最终未能取得预期成功，并已将股权出售，但它反映了管理层利用核心IP进行多元化变现的战略意图。

综合来看，福克斯公司呈现出典型的价值股特征：业务成熟、现金流充沛，但同时面临着行业性的长期挑战。

• 坚固的护城河： 正如Warren Buffett 所强调的，伟大的公司都有宽阔的护城河。福克斯的护城河就是它在新闻和体育这两个领域的统治力。这些“必看”的直播内容，构成了强大的品牌忠诚度和定价权，短期内难以被撼动。
• 卓越的现金流生成能力： 稳定的联营费和转播许可费构成了公司收入的基本盘，为其带来了大量且可预测的自由现金流 (Free Cash Flow)。这使得公司有能力进行大规模的股票回购和派发股息，直接回报股东。
• 干净的资产负债表 (Balance Sheet): 与许多背负沉重债务的传媒同行不同，福克斯在分拆后几乎没有净负债。健康的财务状况使其在经济下行周期中更具韧性，并为未来的潜在收购或投资保留了充足的“弹药”。
• 数字化转型的潜力： Tubi的成功运营证明了福克斯在流媒体领域找到了适合自己的生态位。如果FAST模式能够持续增长，将有效对冲传统电视业务的下滑，为公司提供新的增长引擎。

• “剪线潮” (Cord-Cutting) 的长期威胁： 这是悬在所有传统媒体公司头上的“达摩克利斯之剑”。随着越来越多的消费者放弃昂贵的有线电视套餐，转向更便宜的流媒体服务，福克斯赖以为生的联营费和转播许可费收入将面临持续的侵蚀。这是投资福克斯最核心的风险。
• 高昂的内容成本： 顶级体育赛事的转播权是天文数字，而且竞争日益激烈，亚马逊、苹果等科技巨头也加入了战局。福克斯需要不断投入巨资来维持其体育内容库的竞争力，这对其利润率构成了压力。
• 声誉与治理风险： 福克斯与默多克家族深度绑定，公司的控制权集中在家族手中。投资者需要关注其公司治理结构以及未来的接班人计划。同时，FOX News的鲜明立场使其成为一个极具争议性的品牌，随时可能面临诉讼、抵制等声誉风险，例如2023年与Dominion投票系统的天价和解案。
• 广告市场的周期性： 公司的广告收入与宏观经济景气度高度相关。经济衰退时期，企业会削减广告预算，这将直接冲击福克斯的业绩。

那么，回到最初的问题，福克斯公司值得投资吗？ 这个问题没有标准答案，它完美地诠释了价值投资的艺术。 从悲观者的角度看，福克斯是一艘正在缓慢漏水的船。其核心的付费电视业务正处在一个长期衰退的行业中，“剪线潮”是不可逆转的趋势。无论其护城河多么坚固，河里的水正在慢慢干涸。 但从乐观者的角度看，福克斯是一台被市场错误定价的印钞机。市场过度放大了“剪线潮”的恐惧，而忽略了公司在直播领域的绝对统治力、强大的现金流生成能力以及相对保守的估值。他们认为，即使付费电视用户数量缓慢下降，福克斯依然可以通过提高向剩余用户收取的费用来维持甚至增加其收入。以一个较低的市盈率 (P/E Ratio) 买入这样一家高利润、高分红、积极回购的公司，安全边际是足够的。 作为一名理性的投资者，你的任务不是简单地站队，而是进行独立的思考和计算。你需要回答以下几个关键问题：

1. “剪线潮”的速度到底有多快？它对福克斯盈利能力的侵蚀速度，能否被其联营费的提价、Tubi的增长以及股票回购所抵消？
2. 未来几年，顶级体育赛事的版权费用会飙升到什么程度？福克斯能否保持其定价能力？
3. 当前的股价，是否已经充分反映了上述所有风险？市场先生是因为恐惧而给出了一个便宜的价格，还是因为他看到了你看不到的深层危机？

最终，投资福克斯公司，本质上是一场关于“价值陷阱”与“深度价值”的博弈。它考验的是投资者能否在普遍的悲观情绪中，看清一家公司最核心的价值，并为其未来的不确定性给出一个理性的定价。