Greenmail

Greenmail，一个听起来颇有几分神秘色彩的词。它并非指环保主题的邮件，也不是什么新型的通讯方式。在资本的江湖里，这是一个让人又爱又恨的术语，它的中文直译是“绿色邮件”，但更传神的意译是“讹诈赎金”。这个词由“greenback”（美元，因其绿色而得名）和“blackmail”（敲诈、勒索）组合而成，形象地描绘了一场围绕公司控制权的金融博弈。 简单来说，Greenmail指的是目标公司的管理层为了避免被恶意收购，而被迫以高于市价的价格，从潜在的收购方（通常被称为公司掠夺者或激进投资者）手中回购其持有的本公司股票。这笔溢价支付的款项，就像是公司管理层为了保住自己的职位和公司的独立性，而向“不受欢迎的追求者”支付的“分手费”或“封口费”。这是一种极具争议性的公司金融行为，常常在华尔街掀起腥风血雨，也为我们价值投资者提供了审视公司治理和管理层品格的绝佳窗口。

Greenmail虽然听起来像是敲诈，但其操作过程却往往在法律的灰色地带游走，更像是一场利用规则、人性和资本的“阳谋”。整个过程如同一部精心编排的商业大片，通常分为以下几个步骤：

发动Greenmail的投资者（我们称之为“掠夺者”）绝非等闲之辈，他们通常拥有敏锐的嗅觉和强大的分析能力，专门寻找那些具备特定特征的上市公司作为“猎物”。这些公司往往是：

• 价值被低估的公司： 公司的股价远低于其内在价值。它们可能拥有宝贵的专利、土地、品牌，或者现金流充沛，但市场并未给予公允的定价。这是掠夺者能够获利的根本前提。
• 资产负债表“懒惰”的公司： 公司账上趴着大量现金，却没有有效的投资渠道；或者负债率极低，拥有巨大的融资潜力。这些闲置的财务资源对掠夺者来说，就像是待宰的肥羊。
• 管理层表现不佳或不思进取的公司： 管理层安于现状，缺乏创新精神，导致公司业绩平平，股价长期不振。这样的管理层也更容易在面对外部压力时，选择妥协而非抗争。

一旦锁定目标，掠夺者便会开始在二级市场上不动声色地吸纳该公司的股票。他们会利用多个账户，小心翼翼地买入，避免因大量买单推高股价，暴露自己的意图。这个过程就像潜艇在水下悄悄接近航母。在美国等成熟市场，当投资者的持股比例达到5%时，就必须向监管机构（如美国证券交易委员会SEC）提交Schedule 13D文件，公开披露其持股信息和意图。这通常是“战争”打响的第一声号角。

当持股达到一定比例（如5%或10%）后，掠夺者会从幕后走向台前，正式向公司管理层“摊牌”。他们的施压手段多种多样：

• 发布公开信： 公开批评管理层的无能，指责其战略失误，要求公司进行改革，例如出售非核心资产、增加分红或进行股票回购。
• 威胁发起代理权争夺： 威胁要发起代理权争夺战 (Proxy Fight)，即通过争取其他股东的投票权，来罢免现有董事，换上自己的人马，从而控制公司。
• 提出收购要约： 直接向全体股东发出收购要约，试图完全控制公司。

这些举动会给市场和公司管理层带来巨大压力，股价通常会因此而上涨，因为市场预期公司可能会被收购或进行重大改革。

在制造了足够多的“麻烦”和恐慌之后，掠夺者会适时地向焦头烂额的管理层递上一个“橄榄枝”——一个看似和平的解决方案。他们会说：“我知道你们不想公司被我接管，也不想经历一场耗时耗力的代理权战争。这样吧，你们用一个远高于市场价的价格把我手里的股票都买回去，我保证立刻消失，并且在未来一段时间内不再‘骚扰’你们。” 这个溢价回购的方案，就是Greenmail的核心。对于管理层来说，这似乎是一个“花钱消灾”的捷径，可以保住自己的饭碗。而对于掠夺者来说，他们则在短时间内赚取了巨额利润，然后潇洒离场，去寻找下一个猎物。

上世纪80年代是Greenmail的黄金时代，无数资本大鳄凭借此招数名利双收，也留下许多经典的商战案例。

1984年，传奇的公司掠夺者索尔·斯坦伯格 (Saul Steinberg) 将目光投向了当时陷入困境的迪士尼 (Disney)。他认为迪士尼的品牌、电影库和主题公园等资产价值被严重低估。斯坦伯格悄悄收购了迪士尼11.1%的股份，并扬言要分拆这家娱乐帝国。迪士尼的管理层惊恐万分，为了避免公司落入“野蛮人”之手，最终选择支付Greenmail。迪士尼以3.25亿美元的价格回购了斯坦伯格的股份，让他净赚了约6000万美元。这笔交易激怒了其他股东，他们认为管理层用本该属于全体股东的钱，去收买了一个投机者，只是为了保住自己的位子。

另一位大名鼎鼎的掠夺者，后来转型为激进投资者的卡尔·伊坎 (Carl Icahn)，也是Greenmail的老手。1985年，他盯上了菲利普斯石油 (Phillips Petroleum)。在另一位掠夺者T. Boone Pickens刚刚对菲利普斯石油发动攻击并被后者通过大规模重组击退后，伊坎趁虚而入，收购了大量股份，并威胁要发起收购。最终，精疲力尽的菲利普斯石油管理层再次选择了破财消灾，向伊坎支付了约7500万美元的Greenmail，让他成功套现离场。

英法金融家詹姆斯·戈德史密斯 (James Goldsmith) 爵士在1986年对美国轮胎巨头固特异轮胎 (Goodyear Tire & Rubber) 发起了攻击。他收购了公司11.5%的股份，并计划剥离公司的非轮胎业务。固特异的管理层进行了激烈的抵抗，甚至关闭工厂、裁员以筹集资金。但最终，他们还是向戈德史密斯支付了超过9000万美元的Greenmail，结束了这场代价高昂的战争。

对于我们价值投资者而言，Greenmail不仅是一个精彩的商业故事，更是一个深刻的案例研究，它从多个维度考验着我们的投资逻辑和判断力。

这是一个复杂的问题，需要从不同角度来看。

• 对支付方（目标公司）而言，通常是价值毁灭：

当一家公司的管理层选择支付Greenmail时，这往往是一个巨大的危险信号。这笔钱本可以用于研发新产品、扩大市场、回报股东（通过分红或对所有股东公平的股票回购），但现在却被用来为一个投机者“抬轿子”。这背后反映出更深层次的问题：

1. 管理层与股东利益不一致： 管理层首要考虑的是保住自己的职位和权力，而不是股东价值的最大化。他们宁愿损害全体股东的利益，也要赶走那个让他们感到威胁的人。
2. 公司治理结构薄弱： 董事会没能有效履行监督职责，轻易地批准了这种牺牲长期利益换取短期安宁的方案。
3. 缺乏自信： 一个优秀的管理层，如果坚信自己的战略能为股东创造长期价值，他们会选择与股东沟通，积极应战，而不是花钱买和平。

伟大的投资家沃伦·巴菲特就曾尖锐地批评过这种行为，他认为那些支付Greenmail的管理层，就像一个受托管理巨额遗产的管家，却用遗产里的钱去贿赂一个试图揭露他管理不善的批评者。从这个角度看，支付Greenmail的公司，其股票的吸引力会大打折扣。

• 对发起方（掠夺者）而言，他们是恶棍还是英雄？

掠夺者的行为虽然备受争议，但我们不能否认，他们客观上扮演了资本市场的“鲶鱼”角色。他们就像盘旋在草原上空的鹰，敏锐地发现那些掉队、虚弱的羚羊。

1. 价值发现者： 他们通过深入研究，发现了那些被市场和管理层忽视的价值。从某种意义上说，他们的工作与价值投资者有相似之处。
2. 变革的催化剂： 即使最终以Greenmail收场，他们的攻击行为本身也给公司敲响了警钟，迫使管理层进行改革，提高运营效率，更加关注股东回报。有时，这种外部压力是打破公司僵化局面的唯一途径。

因此，掠夺者是“穿黑衣的骑士”，他们的手段或许不光彩，但其出现本身就说明目标公司存在严重问题。

• 如果你持有的公司支付了Greenmail：

这是一个需要你严肃对待的时刻。你应该立刻重新评估这笔投资。问自己几个问题：这个管理层还值得信任吗？他们是股东资本的“忠诚管家”还是“自私的守护者”？这次事件是否暴露了公司治理的根本性缺陷？在大多数情况下，答案可能是否定的。支付Greenmail的公司，其长期投资价值的基础——优秀的管理层——已经动摇，这或许是你应该考虑卖出的强烈信号。

• 如果你持有的公司成为Greenmail的目标：

这既是机遇也是挑战。一方面，掠夺者的介入，证明了你（或者他们）的判断——这家公司确实被低估了。短期内，股价可能会因为收购预期而大幅上涨，让你获得不错的浮盈。但另一方面，未来充满了不确定性。公司管理层可能会采取一系列“焦土政策”来抵抗，比如实施毒丸计划 (Poison Pill)，或者引入白衣骑士 (White Knight) 进行善意收购，这些都可能对公司的长期价值造成损害。

  此时，你应该做的是：**保持冷静，回归本源，紧盯公司的内在价值。** 密切关注管理层的应对措施，判断他们的每一个决策是在创造价值还是毁灭价值。不要被短期的股价波动所迷惑，基于对公司基本面和管理层品格的判断，来决定是继续持有、卖出还是增持。

在上世纪80年代末，随着公众和监管机构对Greenmail行为的日益反感，各种限制措施应运而生。

• 公司章程设防： 许多公司开始在自己的章程中加入“反绿色邮件条款”(anti-greenmail provisions)，规定公司不得以高于市场平均价的价格，从持有公司股份不足一定年限（如两年）的股东手中回购股票，除非该回购方案获得全体股东的批准。
• 税收重锤： 1987年，美国税法改革起到了决定性的作用。法律规定，对通过Greenmail获得的利润征收高达50%的消费税（excise tax），且这部分税款不能抵扣。这大大降低了Greenmail的吸引力，使其从一个高利润的生意变成了一门高风险、低回报的买卖。

经典的Greenmail操作模式虽然风光不再，但其精神内核却以一种更“文明”、更复杂的形式延续了下来。今天的资本市场上，我们更多地看到的是“激进投资者”。他们不再仅仅满足于赚取一次性的回购溢价，而是寻求对公司战略和运营产生更深远的影响。 他们的策略可能包括：

• 推动公司分拆、出售资产或进行并购。
• 要求公司改变资本结构，例如增加杠杆、派发特别股息。
• 争取进入董事会，直接参与公司决策。

虽然形式变了，但其本质——利用股权作为杠杆，向管理层施压以实现自身利益最大化——与Greenmail一脉相承。只不过，现代的激进投资者更善于用“为全体股东创造价值”的话语来包装自己的诉求，使得管理层更难简单地用“花钱消灾”的方式来应对。

Greenmail的历史，是资本市场演进的一个缩影，它为我们价值投资者留下了宝贵的启示：

• 第一，管理层是试金石。 一家公司如何应对外部的收购威胁，是检验其管理层成色的最佳试金石。一个真正为股东着想的管理层，会以创造长期价值为唯一目标，坦诚沟通，积极应对；而一个自私平庸的管理层，则会首先考虑自己的利益，不惜损害公司元气来保住位子。
• 第二，警惕“短期诱惑”。 Greenmail事件引发的股价飙升，往往是不可持续的“糖丸行情”。作为价值投资者，我们的眼光应该穿透短期的市场噪音，聚焦于企业的基本面和长期价值。因为支付Greenmail而掏空家底的公司，其股价最终会回归到其被削弱的内在价值上。
• 第三，价值是最终的护城河。 防止“野蛮人”敲门的最好方法是什么？不是复杂的法律条款，也不是支付讹诈赎金，而是让公司的市场价格充分反映其内在价值。当一家公司治理优秀、运营高效、战略清晰，并且市场给予了它公允的估值时，掠夺者就无机可乘。作为投资者，我们的任务就是找到并持有这样的公司，与卓越的管理层一起，享受价值增长带来的长期回报。