ITT Corporation

ITT Corporation (International Telephone and Telegraph Corporation)，一家在20世纪美国商业史上留下浓墨重彩一笔的公司。对于今天的许多投资者来说，这个名字可能有些陌生，但它曾是“企业集团 (Conglomerate)”浪潮中最具代表性的巨兽。简单来说，ITT是一家从电信业起家，通过疯狂收购，业务版图一度扩张到酒店、租车、保险、食品甚至国防等数十个风马牛不相及的行业里的“超级市场”式公司。在它最辉煌的1960年代和1970年代，ITT就是增长、力量和现代管理的代名词，其传奇CEO哈罗德·基宁 (Harold Geneen)被誉为商业天才。然而，这座看似坚不可摧的商业帝国最终却走向了分崩离析。ITT的故事，如同一面镜子，清晰地映照出企业过度扩张的风险、财务数字的迷思以及价值投资 (Value Investing)理念的永恒智慧。对于每一位希望看懂商业本质的普通投资者而言，读懂ITT，就读懂了一部精彩纷呈的商业反思录。

ITT的崛起故事，离不开它所处的时代背景和一位极具争议的铁腕领导者。

ITT的出身并不平凡。它于1920年由两位兄弟创立，最初的业务是在古巴和波多黎各等地提供电话服务。凭借其国际化的基因，ITT迅速成长为一家跨国电信运营商，业务遍及全球。在第二次世界大战前，它已经是一家在国际通信领域举足轻重的公司。这段早期的历史为ITT积累了雄厚的资本和国际声誉，也为后来的疯狂扩张奠定了基础。但真正让ITT成为华尔街宠儿的，是哈罗德·基宁的到来。

1959年，哈罗德·基宁出任ITT的CEO，一个属于他的时代开始了。基宁是一位对数字极度痴迷的管理者，他坚信“万物皆可量化”，并以此为基础建立了一套严格的财务控制体系。他最著名的创举是在公司总部设立“图表室”，墙上挂满了来自全球各地子公司的详细经营数据。每个月，他都会召集全球高管，进行马拉松式的会议，对每一个数字刨根问底。 基宁的核心目标只有一个：实现稳定、可预测的每股收益 (EPS)增长。他向市场承诺，ITT的EPS每个季度都要比去年同期增长10%以上。在基宁的铁腕治理下，ITT的内部管理效率确实得到了提升，这为他赢得了“管理天才”的美誉，也让华尔街对ITT的未来充满了无限遐想。

为了兑现对华尔街的增长承诺，仅仅依靠内部挖潜是远远不够的。于是，基宁将目光投向了外部并购，ITT由此变身为一台马力全开的“收购机器”。从1960年到1977年，基宁主导了超过350起收购，平均每个月就有超过一笔交易。 ITT的收购名单令人眼花缭乱，几乎涵盖了当时经济的方方面面：

• 酒店业： 收购了全球知名的喜来登 (Sheraton)连锁酒店。
• 租车业： 将Avis租车公司揽入怀中。
• 保险业： 并购了历史悠久的哈特福德火灾保险公司。
• 食品业： 买下了生产“神奇面包”（Wonder Bread）的大陆烘焙公司。
• 其他领域： 还包括棕榈海岸房地产开发、国防承包、林业产品，甚至停车场管理等等。

在那个时代，这种多元化经营被看作是分散风险、平滑收益的先进策略。华尔街的分析师们也为之疯狂，他们相信，像基宁这样的天才管理者，可以点石成金，将任何一家公司都管理得井井有条。ITT的股价也因此节节攀升，拥有很高的市盈率 (P/E ratio)，这又反过来为它用自己的股票作为“货币”去收购其他公司提供了便利。一个看似完美的增长循环形成了。

然而，表面的繁荣之下，巨大的风险正在酝酿。从价值投资的视角来看，ITT的帝国建立在流沙之上，其所谓的“增长”和“多元化”充满了致命的缺陷。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)曾多次警告投资者，要警惕那些通过会计手段和并购游戏来“创造”盈利增长的公司。ITT正是这样一个教科书式的案例。 基宁痴迷的EPS增长，很多时候并非来自于企业内生价值的提升，而是一种财务魔术。具体操作是：ITT作为一家备受追捧的高市盈率公司，用自己“昂贵”的股票去收购那些市盈率较低的公司。举个简化的例子，假设ITT的市盈率是20倍，它收购了一家市盈率为10倍的公司。即使被收购公司的业务没有任何改善，仅仅是这次并购行为本身，就能在会计报表上立刻增加ITT的每股收益。 这种操作在当时被称为“连锁信模式”（Chain Letter Scheme），就像一个击鼓传花的游戏。只要ITT的股价能维持高位，它就可以不断地收购，EPS就能持续增长，从而进一步推高股价。然而，这种增长是空洞的，它没有创造任何真实的商业价值。一旦收购的步伐放缓，或者市场不再相信这个增长故事，股价就会崩盘。价值投资者关注的是企业创造自由现金流的能力和长期的内在价值增长，而ITT的模式显然与之背道而驰。

价值投资的核心原则之一，是投资于自己能够理解的领域，也就是所谓的“能力圈 (Circle of Competence)”。这个原则不仅适用于投资者，也同样适用于企业管理者。 ITT的多元化战略，是对“能力圈”原则最彻底的背叛。一家电信公司真的懂得如何经营酒店、烤面包和卖保险吗？基宁相信，卓越的管理是普适的，只要有严格的财务控制，就能管好任何业务。但事实证明，每个行业都有其独特的经营规律、竞争格局和发展周期。缺乏行业深度认知，仅仅依靠财务数字进行管理，最终只会导致决策失误和资源错配。 投资大师彼得·林奇 (Peter Lynch)为这种盲目的多元化创造了一个生动的词——“多元恶化 (Diworsification)”。他发现，许多公司热衷于收购自己完全不了解的业务，结果往往是1+1<2，不仅没能提升价值，反而拖垮了主业。ITT的结局，正是“多元恶化”最惨痛的教训。

随着帝国的不断扩张，ITT变得异常臃肿和复杂。基宁虽然精力过人，但他和他的管理团队也逐渐被淹没在无穷无尽的报表和会议中。总部的管理者们远离一线市场，无法对瞬息万变的商业环境做出快速有效的反应。 更重要的是，这些被收购来的业务之间几乎不存在任何协同效应 (Synergy)。经营酒店和开发国防武器之间能有什么化学反应呢？把它们硬凑在一起，不仅不能创造价值，反而会因为庞大的官僚体系而增加管理成本。 最终，市场也认识到了这一点。投资者们发现，如果把ITT的各个业务分拆开来独立估值，其总价值竟然要高于ITT本身的总市值。这种现象被称为“集团折扣 (Conglomerate Discount)”，它反映了市场对这种大杂烩式公司的惩罚。投资者宁愿自己去构建一个多元化的投资组合，也不相信一个公司总部能比他们做得更好。

ITT的故事已经尘埃落定，但它留给我们的投资启示却历久弥新，对于今天的普通投资者依然具有极强的现实意义。

在牛市中，总会有一些公司被包装成拥有颠覆性技术或无敌商业模式的“故事型股票 (Story Stock)”。ITT在当时就是最动听的那个“故事”。同时，基宁这样的明星CEO也容易让投资者产生盲目崇拜，放弃独立思考。作为理性的投资者，我们需要拨开故事的迷雾，回归商业的本质，审视公司的商业模式、竞争优势和盈利能力，而不是为概念和光环买单。

不要仅仅满足于看一个光鲜的EPS增长率。你需要像侦探一样去探寻增长的来源。

• 有机增长 vs. 并购增长： 增长是来自于核心业务的自然扩张，还是主要依赖于不断的收购？前者通常更健康、更可持续。
• 盈利质量： 公司的利润是否伴随着强劲的经营现金流？高利润、低现金流的公司可能存在问题。
• 资本效率： 公司投入的资本是否能产生足够的回报？关注投入资本回报率 (ROIC)等指标，可以帮助我们衡量企业的价值创造能力。

这个教训对企业和个人都适用。

• 对于分析公司： 我们应该更青睐那些专注于核心业务、在自己擅长的领域里深耕细作的公司。它们通常比那些四处出击的“八爪鱼”式企业拥有更深的护城河。
• 对于个人投资： 不要以为买入几十甚至上百只不同行业的股票就是有效的风险分散。真正的多元化，是建立在深刻理解的基础上的。正如巴菲特所说，“把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好这个篮子”。集中投资于少数几家你深度理解的优秀公司，其风险可能远低于持有一个你一无所知的庞杂股票组合。

即使一家公司在某个时期看起来非常“伟大”，但如果买入的价格过高，它依然可能是一笔糟糕的投资。ITT在巅峰时期，被市场给予了极高的估值，这意味着投资者的安全边际 (Margin of Safety)微乎其微。一旦增长故事破灭，股价的下跌将是毁灭性的。这正是价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)所强调的：“投资成功的秘诀在于安全边际。” 最终，在市场压力和内部矛盾下，ITT的帝国在1990年代被分拆，回归到几个更专注的业务领域，宣告了一个时代的结束。今天，ITT的故事已经成为全球商学院的经典案例，它用自己的兴衰雄辩地证明了：任何脱离商业本质、无视价值规律的增长，最终都将是昙花一现。