Naspers

Naspers (又称“南非报业集团”) 是一家总部位于南非的跨国互联网和传媒集团。它最初是一家传统的报业公司，但通过一笔堪称投资史上最伟大的交易——在2001年投资腾讯，完成了从“旧媒体”到“新经济”巨头的华丽转身。这笔投资的回报高达数千倍，使得Naspers一跃成为全球最顶尖的科技投资者之一。然而，巨大的成功也带来了“甜蜜的烦恼”，其自身市值长期低于其持有的腾讯股票的价值，形成了显著的控股公司折价。对于普通投资者而言，Naspers不仅是一个研究价值投资和长期主义的绝佳案例，其本身也是一个充满争议与机会的独特投资标的。

Naspers的故事，是一部跨越百年、从传统媒体的尘埃中崛起，最终在全球科技投资浪潮之巅弄潮的史诗。它的转型之路，尤其是那神来之笔的投资，至今仍被投资界津津乐道。

Naspers的历史可以追溯到1915年的南非。它以“国家报业”（De Nasionale Pers）之名成立，最初的业务是出版支持南非国民党的报纸和杂志。在很长一段时间里，它都深深植根于南非本土，是一家典型的传统媒体公司。这段早期历史，也因其与南非种族隔离制度的复杂关系而备受争议。然而，商业世界的魅力就在于其不断进化的能力。当历史的车轮滚入20世纪末，一位富有远见的领导者开始掌舵，彻底改变了这家百年老店的航向。

这个人就是Koos Bekker (库斯·贝克)。这位富有传奇色彩的CEO在90年代后期意识到，互联网将颠覆传统媒体。他开始带领Naspers在全球范围内寻找有潜力的互联网公司进行投资。 2001年，正值全球互联网泡沫破灭后的满目疮痍之际，大部分投资者对科技公司避之不及。此时，一家名为腾讯的中国公司正在苦苦寻找融资。Koos Bekker团队敏锐地注意到了这家拥有当时最受欢迎的即时通讯软件OICQ（后来的QQ）的公司。 经过谈判，Naspers做出了一个改变自己和腾讯命运的决定：出资3200万美元，收购了腾讯46.5%的股份。 这在当时看来是一场巨大的豪赌。一家南非的报业公司，在互联网的废墟之上，将巨款投给了一家遥远国度的、尚未盈利的初创公司。但事后看来，这笔交易的回报是天文数字。以今天的价值计算，这笔3200万美元的投资一度增长到超过2000亿美元，回报倍数高达数千倍，被公认为人类投资史上最成功的案例之一。它完美诠释了敢于在市场恐慌时贪婪、并拥有长期持有决心的逆向投资精神。

尽管腾讯的光芒太过耀眼，以至于掩盖了其他一切，但将Naspers仅仅看作“腾讯的持有者”是片面的。在Koos Bekker的带领下，Naspers在全球，尤其是新兴市场，建立了一个庞大的互联网帝国。它的投资策略聚焦于分类广告、食品配送、在线支付和教育科技等高增长领域。 其投资组合中不乏众多知名企业，例如：

• 俄罗斯：曾投资于社交巨头Mail.ru（现更名为VK）。
• 德国：全球外卖平台Delivery Hero。
• 印度：食品配送平台Swiggy和教育科技公司Byju's。
• 全球：拥有全球领先的在线分类广告集团OLX。

这些投资表明，Naspers并非只有一次幸运的偶然，而是建立了一套系统性的、在全球发掘并投资于领先互联网商业模式的能力。

当Naspers持有的腾讯股份价值飞涨，甚至超过了Naspers本身的总市值时，一个奇特而又令人困扰的现象出现了——控股公司折价。这成为了Naspers管理层和股东们“甜蜜的烦恼”。

简单来说，控股公司折价指的是一家控股公司（比如Naspers）的市场总价值，低于其旗下所有子公司或投资组合（最主要的就是腾讯）的市场价值总和。 打个比方：想象一个珠宝盒（Naspers），里面有一颗价值1000元的巨钻（腾讯股票），还有一些总价值200元的其他珠宝（其他投资）。按理说，这个珠宝盒的总价值应该是1200元。但市场上，这个珠宝盒只卖800元。这400元的差价，就是“折价”。 对于Naspers而言，这个公式长期成立： Naspers市值 < (其持有的腾讯市值 + 其他资产价值 - 负债) 造成这种折价的原因很复杂，主要包括：

• 双重征税：如果Naspers出售腾讯股票并将收益分给股东，可能会产生公司层面和股东层面的双重税收，市场会提前将这部分潜在成本计入折价。
• 管理费用：控股公司的运营需要成本，管理层的薪酬和决策会消耗一部分价值。
• 资本配置风险：投资者担心管理层会用出售腾讯股票获得的资金，做出不明智的新投资，从而摧毁价值。
• 资产流动性差：相比直接买卖腾讯股票，买卖Naspers的股票流动性相对较差，尤其对于大型国际基金而言。

由于腾讯在其资产组合中的占比实在太高，Naspers的股价表现几乎完全与腾讯挂钩，但始终是“打折的腾讯”。这导致了一个尴尬的局面：市场给予Naspers其他所有几十项、遍布全球的优质互联网投资的估值几乎为零，甚至是负数！ 这对于Naspers的管理层来说是无法接受的。他们辛勤建立的全球投资帝国，在市场眼中仿佛一文不值。如何释放这部分被“隐藏”的价值，让市场正确地认识到Naspers的真实价值，成为了公司近些年来所有战略操作的核心。

为了解决常年存在的巨大折价问题，Naspers进行了一系列令人眼花缭乱的资本运作。这些操作虽然复杂，但其最终目的只有一个：解锁价值，缩小折价。

2019年9月，Naspers迈出了最重要的一步。它将其持有的腾讯股份以及所有南非以外的国际互联网资产，打包注入一个名为Prosus的新公司，并将其在荷兰阿姆斯特丹泛欧交易所上市。 这一举动的背后有多重考量：

1. 吸引国际投资者：欧洲的上市地比南非更能吸引全球资本，提高股票的流动性和知名度。
2. 减轻在南非的“体重”：Naspers的体量一度占到Johannesburg Stock Exchange (JSE) (约翰内斯堡证券交易所)总市值的近四分之一，给南非的基金经理们带来了配置难题。分拆可以降低其在本土市场过高的权重。
3. 价值透明化：希望通过创建一个独立的、专注于全球互联网投资的实体，让市场能更清晰地为其非腾讯资产进行估值。

分拆后，Naspers仍然持有Prosus超过70%的股份。公司结构变得更加复杂，变成了“投资者持有Naspers，Naspers持有Prosus，Prosus持有腾讯及其他资产”的层级结构。不幸的是，此举虽然在短期内略微缩小了折价，但很快折价问题又重新出现，甚至在Prosus和Naspers两个层面同时存在。

在分拆Prosus后，管理层又在2021年进行了一次更为复杂的股份交换要约，形成了Naspers和Prosus之间奇特的交叉持股结构。这一步操作的复杂性超出了大多数普通投资者的理解范畴，也因此受到了不少批评。 然而，近年来公司最有效、最直接的举措，是启动了一项开放式的、大规模的股票回购计划。 自2022年6月起，Prosus（以及Naspers）开始持续、缓慢地出售其持有的腾讯股票，并将获得的资金全部用于在公开市场上回购自己的股票（Prosus和Naspers的股票）。这一策略堪称“一石二鸟”：

• 直接缩小折价：用高价值的资产（腾讯股票），去回购被打折出售的自身股票，本质上是一种折价套利。每一次回购，都相当于以低于净资产的价格买回了公司的一部分，从而提升了每股的内在价值。
• 有序减持腾讯：在不对腾讯股价造成巨大冲击的前提下，逐步实现资产的多元化，降低对单一股票的过度依赖。

这一持续的回购计划，成为了当前分析Naspers/Prosus投资价值的核心变量之一。

作为普通投资者，我们或许无法参与如此宏大的资本运作，但Naspers的故事如同一本厚重的教科书，充满了值得我们学习的投资智慧。

Naspers对腾讯长达20多年的持有，是长期主义最极致的体现。期间，腾讯的股价经历了无数次剧烈波动，市场也充斥着各种看空的声音。但Naspers的管理层展现了非凡的战略定力，几乎从未进行过大规模减持（直到近年为回购股票而减持）。这告诉我们，真正的价值投资，其回报需要用时间来酝酿。正如Warren Buffett (沃伦·巴菲特)所说：“我们最喜欢的持有期限是永远。”

Koos Bekker投资腾讯，不仅仅是看中了当时的产品，更是看中了以马化腾 (Pony Ma)为首的管理团队，以及中国互联网这个拥有无限潜力的“长坡厚雪”的赛道。对于我们普通投资者而言，在选择一家公司时，除了分析财务报表，更要花时间去理解它的管理层是否诚信、能干，以及它所处的行业是否拥有广阔的成长空间。

控股公司折价本身，可以被视为一种特殊的安全边际。当你以显著低于其内在价值的价格买入Naspers或Prosus的股票时，你就获得了一个缓冲垫。这意味着，即使其持有的腾讯等资产价格不涨，只要折价本身能够缩小，你依然可能获利。因此，投资这类公司的核心逻辑，往往是“标的资产成长”和“折价收窄”的双重驱动。

然而，便宜并不总是硬道理。一个长期存在且无法缩小的折价，也可能是一个价值陷阱。投资Naspers/Prosus需要清醒地认识到其中的风险：

• 结构复杂性：公司结构异常复杂，普通投资者很难完全理解和追踪。
• 资本配置能力：管理层未来能否继续做出明智的投资决策，还是会挥霍来之不易的资本？这是一个持续的考验。
• 地缘政治与监管风险：作为一家业务遍布全球的公司，它面临着来自不同国家和地区的复杂风险。

总而言之，Naspers的故事告诉我们，伟大的投资往往源于在无人问津处的远见卓识和超乎寻常的长期坚守。而理解其后续的折价与重组，则能让我们更深刻地洞察资本市场的复杂性，学会在“便宜”的表象之下，辨别真正的机会与陷阱。