Play-to-Earn

Play-to-Earn (P2E)，中文可译为“边玩边赚”。这是一种在区块链游戏（GameFi）领域兴起的新商业模式。简单来说，它将游戏从单纯的娱乐消费活动，转变为一种可能产生真实经济回报的活动。在P2E模式下，玩家通过投入时间和技巧进行游戏，可以获得以加密货币或非同质化代币（NFTs）形式存在的数字资产。与传统游戏中虚拟道具的所有权归属于游戏公司的封闭体系不同，P2E模式借助区块链技术，将这些数字资产的真正所有权赋予了玩家。这意味着玩家可以将这些资产在第三方市场上自由交易、出售，从而将游戏中的努力和成就转化为现实世界中的价值。

想象一下，你是一位传统网络游戏《魔兽世界》的资深玩家。你日夜奋战，终于打到了一把稀有的“霜之哀伤”宝剑。这把剑在游戏里威力无穷，让你所向披靡，但它的所有权本质上仍属于游戏开发商暴雪娱乐。你不能把它挂在闲鱼上卖掉，任何私下交易都处于灰色地带，不受保障。 现在，我们进入P2e的世界。P2E就像是把这种地下“打金工作室”的模式，通过区块链技术变得合法、透明且全球化了。你在游戏里获得的那把神兵利器，不再是一行代码，而是一个独一无二的NFT。它记录在公开的区块链上，你，且只有你，拥有它。你可以光明正大地把它带到任何支持该资产的去中心化交易平台，卖给全球任何一个感兴趣的买家，换成以太坊（Ethereum），再换成你银行账户里的人民币。 这听起来很美妙，不是吗？游戏不再是“氪金”的无底洞，反而成了一份潜在的“工作”。这个革命性的转变，正是由P2E的核心机制所驱动的。

P2E游戏的经济系统通常由两大支柱构成：NFTs 和游戏代币。

• NFTs（非同质化代币）：这可以是你游戏中的角色、宠物、土地、装备、皮肤等一切具有唯一性的核心资产。它们是玩家参与游戏的基础，通常需要先用加密货币购买。例如，在曾经火爆一时的P2E游戏Axie Infinity中，玩家必须先购买至少三只名为“Axie”的NFT宠物，才能组队参与战斗。这些NFT本身就是一种投资，其价格会根据稀有度、能力和市场需求而波动。
• 游戏代币（Token）：这是游戏内的“通用货币”，通常分为两种。
  • 治理代币：类似于一家上市公司的股票，持有者可以参与游戏未来发展的投票决策，分享游戏生态的成长价值。例如Axie Infinity的治理代币是AXS。
  • 实用代币：这是玩家通过日常游戏行为（如完成任务、赢得对战）赚取的主要“工资”。它可以在游戏内消耗，用于升级、繁殖等，也可以直接在交易所出售变现。例如Axie Infinity的实用代币是SLP（Smooth Love Potion）。

玩家通过投入时间，操作自己的NFT资产，完成游戏设定的任务，从而“挖”出游戏代币，这个过程就是“Play-to-Earn”的核心循环。

赚到的代币和稀有的NFT如何变成真金白银？流程通常是这样的：

1. 出售代币：玩家可以将游戏内赚取的实用代币（如SLP）转移到自己的加密钱包，然后在去中心化交易所（DEX）或中心化交易所（CEX）上，将其兑换成主流的稳定币（如USDT）或公链币（如ETH）。
2. 出售NFTs：玩家可以将自己拥有的游戏角色、土地等NFT资产，挂在像OpenSea这样的主流NFT交易市场上进行拍卖或直接出售。
3. 兑换法币：最后一步，将稳定币或公链币通过合规的渠道，兑换成本国法定货币。

正是这条清晰的“价值捕获与变现”路径，让P2E在2021年的牛市中吸引了全球数百万用户的目光，尤其是在东南亚等收入水平较低的地区，玩P2E游戏甚至一度成为了一些家庭的主要收入来源。

对于一名理性的价值投资者而言，面对任何新兴事物，我们都需要拨开喧嚣的迷雾，用冷静的眼光去审视其商业模式的本质、护城河的深浅以及资产的内在价值。P2E的世界充满了机遇，但更遍布着陷阱。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他寻找的是那种拥有宽阔且持久护城河的伟大企业。P2E项目是否也能建立起这样的护城河呢？

• 网络效应：这是P2E项目最有可能建立的护城河。一个游戏拥有的玩家越多，其内部经济的流动性就越好，资产交易也就越活跃。这会吸引更多的玩家和开发者加入，形成一个正向循环。但这种效应也很脆弱，一旦游戏失去吸引力，玩家大规模出走，网络效应会迅速崩溃。
• IP与品牌：强大的原创IP或与知名IP的联名，可以为游戏带来天然的流量和用户忠诚度。但目前大多数P2E游戏都专注于“Earn”而非“Play”，游戏性、故事性普遍较弱，难以形成类似《最终幻想》或《宝可梦》那样深入人心的品牌价值。
• 转换成本：玩家在一个P2E游戏中投入了大量资金购买NFT，并积累了丰富的经验，这会构成一定的转换成本。但这种成本远低于传统行业。如果另一款更好玩、收益更高的游戏出现，玩家很可能会毫不犹豫地卖掉旧资产，转投新作。
• 技术与团队：一个经验丰富、执行力强的开发团队和稳健的技术架构是项目成功的基础。但这更多是成功的必要条件，而非宽阔的护城河。

结论是，当前绝大多数P2E项目的护城河都非常浅。 它们的成功更多依赖于市场情绪、炒作以及代币价格的上涨预期，而非真正可持续的竞争优势。

一个P2E游戏，本质上是一个微缩的、数字化的开放经济体。要判断它能否持续，关键要看它的现金流（价值流）向。玩家“Earn”的钱，究竟从哪里来？

1. 价值的主要来源：新参与者：这是绝大多数早期P2E游戏经济模型的真相。老玩家赚到的钱，很大程度上来源于新玩家入场购买NFT和代币的资金。新玩家是支撑整个经济体运转的“活水”。
2. 价值的消耗与沉淀：游戏开发者会设计各种机制来消耗玩家赚到的代币，例如繁殖新的NFT角色、升级装备、修理道具等。这些消耗机制可以减缓代币的抛压，形成内部循环。
3. 价值的外部输入：这是一个P2E项目能否走向长远健康发展的关键。除了新玩家的投入，是否还有其他外部资金愿意流入这个生态？例如：
   • 纯粹的娱乐消费：是否有玩家因为觉得游戏好玩，而心甘情愿地花钱购买皮肤、道具，且不以赚钱为首要目的？
   • 广告与赞助：游戏内的虚拟土地、广告牌能否吸引现实世界的品牌前来投放广告？
   • 投机与投资：外部投资者购买治理代币，看好项目长期发展。

如果一个P2E游戏的价值来源过度依赖新玩家的进入，而缺乏强大的内生消耗和外部价值输入，那么它的经济模型就非常脆弱。一旦新玩家增长放缓或停止，代币供给远大于需求，就会引发死亡螺旋式的崩盘。这种模式，与臭名昭著的庞氏骗局（Ponzi Scheme）仅有一线之隔。

价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）教导我们，投资要基于资产的内在价值，而非市场价格的波动。那么，一个P2E游戏中的NFT或代币，其内在价值由什么构成？

• 使用价值：这是最基础的价值。一个强力的NFT角色可以在游戏中带来更高的胜率和更好的体验。一块位于中心地带的虚拟土地可能拥有更多的玩家流量。这是其作为“生产工具”的价值。
• 现金流生成能力：这是价值投资分析的核心。一个NFT资产可以被看作是一只能“下金蛋的鹅”，它能在未来持续产生游戏代币。理论上，我们可以用现金流折现（DCF）模型来估算其价值。但问题在于，未来的代币产出量、代币价格、游戏生命周期等变量都充满了极大的不确定性，使得任何精确估值都近乎于算命。
• 投机价值：这部分价值来自于市场预期，即相信未来会有人愿意以更高的价格接盘。在P2E的世界里，大部分资产的价格都包含了巨量的投机泡沫。对于价值投资者而言，这是最危险的价值来源。

综上，P2E资产的内在价值难以估量，且往往被巨大的市场情绪和投机成分所淹没。它更像是一种高风险的风险投资，而非格雷厄姆所倡导的、拥有足够安全边际的稳健投资。

作为希望从P2E浪潮中寻找机会的普通投资者，我们必须保持十二分的清醒和审慎。

• 区分“玩”与“投”：如果你只是想体验一下，花点小钱感受新事物，那无可厚非。但如果你是抱着投资增值的目的入场，就必须抛开玩家心态，用审视一家公司的眼光去分析这个P2E项目。
• 研究经济白皮书：每个P2E项目都会发布白皮书，详细介绍其经济模型。你需要仔细阅读，弄清楚代币的发行机制、分配比例、消耗场景，并独立判断其可持续性。问自己那个直击灵魂的问题：如果明天没有新玩家了，这个游戏还能活多久？
• 坚守能力圈：P2E融合了游戏、金融、区块链等多个复杂领域。如果你对这些领域都不了解，那么跟风投资无异于赌博。不熟不做，是价值投资最朴素的智慧。

• 经济模型崩盘风险：这是P2E项目最核心的风险。无数曾经的明星项目，因为代币通胀失控，在几个月内就迅速归零。
• 监管风险：全球各国对加密货币和NFT的监管政策尚不明朗。例如，美国证券交易委员会（SEC）可能会将某些游戏代币认定为“未注册的证券”，从而带来巨大的法律风险。
• 安全风险：项目方的智能合约可能存在漏洞，导致资产被盗；连接游戏的跨链桥可能被黑客攻击；玩家自己的钱包也可能因为操作不慎而被盗。在区块链的世界，资产丢失往往意味着永久丢失。
• 市场系统性风险：P2E资产的价格与整个加密市场的景气度高度相关。当比特币（Bitcoin）等主流加密货币进入熊市时，P2E板块往往会经历更惨烈的下跌。
• 项目方风险：匿名团队跑路、项目开发停滞、运营不善等风险屡见不鲜。

Play-to-Earn无疑是游戏行业乃至整个数字经济领域一场激动人心的宏大实验。它首次让“资产所有权回归用户”的理念在虚拟世界中大规模落地，展现了未来娱乐与工作相结合的惊鸿一瞥。 然而，从一名价值投资者的角度看，当前的P2E生态仍然处于极度早期的“狂野西部”阶段。其商业模式尚未得到时间周期的验证，资产价值高度依赖于投机和市场流动性，风险敞口巨大。它更像是一个VC（风险投资）级别的赛道，而非适合普通人投入身家的价值洼地。 未来的发展方向，或许会从“Play-to-Earn”走向更温和、更可持续的“Play-and-Earn”（边玩边赚，但“玩”是核心）。当游戏的首要目标回归到提供乐趣，而“赚”只是对深度参与者的额外奖励时，一个更健康的经济模型才可能建立起来。 对于审慎的投资者而言，面对P2E，最好的策略或许是：保持关注，积极学习，谨慎参与。在喧嚣的市场中，抵制住FOMO（错失恐惧症）的诱惑，永远将资本的安全性置于可能的回报之上。等待尘埃落定，当真正能够穿越周期的商业模式浮出水面时，机会才会真正属于有准备的价值投资者。