Terraform Labs

Terraform Labs是一家总部位于韩国的区块链开发公司，由Do Kwon等人于2018年创立。它是曾经盛极一时的Terra区块链生态系统的背后推手。该公司最为人所知的“杰作”是其发行的两种加密货币：一种是号称与美元1:1锚定的算法稳定币——TerraUSD（UST），另一种是用于维持UST价格稳定的治理代币——LUNA。Terraform Labs曾描绘了一个宏大的去中心化金融蓝图，吸引了数百亿美元的资金。然而，这个加密帝国在2022年5月于短短数天内轰然倒塌，其代币UST和LUNA的价格趋近于零，引发了加密货币市场的剧烈震荡，让无数投资者血本无归。对于价值投资者而言，Terraform Labs的故事并非仅仅是一个技术失败的案例，而是一部关于投机、人性和金融泡沫的生动教科书。

在价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆看来，投资操作必须经过透彻的分析，确保本金安全和满意的回报，否则便是投机。如果我们用这把尺子去衡量Terraform Labs构建的体系，会发现其从诞生之初就充满了投机的色彩，甚至被许多批评者称为一场精心设计的庞氏骗局。

要理解Terraform Labs的故事，我们必须先从它的核心产品——UST开始。 稳定币 (Stablecoin) 是一种特殊的加密货币，它的价值与某种“稳定”的资产（通常是美元等法定货币）挂钩。市面上最主流的稳定币，如USDT或USDC，大多采用“资产抵押”模式，即发行方每发行1个稳定币，就会在银行账户里存入1美元或等值的真实资产作为储备金。这种方式简单直接，就像古代银庄的银票，每一张都对应着实实在在的白银。 但Terraform Labs的创始人Do Kwon认为这种方式效率低下，且依赖于传统的中心化金融系统。他想创造一种更“优雅”、更“去中心化”的稳定币——算法稳定币UST。 UST的背后没有任何真实的美元储备。那么，它如何维持和美元1:1的锚定呢？答案是：依靠它的姊妹代币LUNA，以及一套精巧的算法套利机制。

• 双币模型：一个危险的跷跷板

我们可以把UST和LUNA想象成一个跷跷板的两端。Terraform Labs设计了一套规则，允许用户随时用价值1美元的LUNA兑换1个UST，也可以用1个UST兑换价值1美元的LUNA。

  *   **当UST价格 > 1美元时**（比如涨到了1.01美元）：套利者会看到了机会。他可以销毁价值1美元的LUNA，凭空“铸造”出1个UST，然后立刻在市场上以1.01美元的价格卖掉，轻松赚取0.01美元的差价。大量的套利者这样做，就会增加UST的供应量，从而把UST的价格压回到1美元。
  *   **当UST价格 < 1美元时**（比如跌到了0.99美元）：套利者会以0.99美元的低价在市场上买入UST，然后用它兑换成价值1美元的LUNA，同样赚取0.01美元的差价。这个过程会销毁UST，减少其供应量，从而将其价格推回到1美元。
  理论上，这套机制就像一只“看不见的手”，能够自动调节供需，让UST的价格永远稳定在1美元。这听起来是不是很完美？就像一台不需要外部能源就能永远运转的“永动机”。

然而，光有这套精巧的机制还不够，因为如果没人使用UST，这台“永动机”就根本转不起来。为了让雪球滚起来，Terraform Labs推出了一个“大杀器”——Anchor Protocol。 Anchor是一个建立在Terra区块链上的借贷平台，它向所有存入UST的用户提供了一个令人难以置信的福利：接近20%的年化收益率（APY）。 在当时，美国国债的收益率不到2%，银行的储蓄利率更是可以忽略不计。Anchor协议提供的20%固定年化收益，对于寻求稳定回报的投资者来说，无疑是致命的诱惑。一时间，全球各地的资金蜂拥而入，人们疯狂地将手里的美元或其他加密货币换成UST，只为存入Anchor“吃利息”。 这股巨大的需求，成功地让UST的发行量和LUNA的价格一路水涨船高。LUNA的币价从几美元一度飙升至超过119美元，Terra生态系统的总市值也突破了400亿美元，成为加密世界的一颗璀璨明星。

沃伦·巴菲特曾说：“只有在退潮时，你才知道谁在裸泳。”对于Terraform Labs这个建立在沙滩上的帝国而言，2022年5月的市场波动就是那场突如其来的大退潮。

从价值投资的根本原则出发，一项资产的价值取决于其未来能产生的现金流。一家公司之所以有价值，是因为它能生产商品、提供服务，并最终赚取利润。 而Terra-LUNA体系的价值来自哪里呢？它的价值根基异常脆弱：

• UST的价值，完全依赖于人们对LUNA的信心。
• LUNA的价值，则很大程度上依赖于UST的扩张需求，而这种需求又主要是由Anchor协议那不可持续的20%高息人为创造的。

整个系统是一个自我循环、自我强化的闭环。它没有创造任何真实的外部价值，只是在不断地用新投资者的钱来支付老投资者的利息和拉升币价。这正是庞氏骗局的典型特征。 对于价值投资者而言，最重要的概念之一就是安全边际，即资产的内在价值与市场价格之间的差额。而Terra-LUNA体系的内在价值几乎为零，因此它没有任何安全边际可言。投资它，无异于在悬崖边跳舞。

2022年5月初，随着全球宏观经济环境收紧，风险资产市场普遍下跌，恐慌情绪开始在加密市场蔓延。一些巨鲸账户（持有大量资金的投资者）开始集中抛售UST，导致UST的价格首次出现了较为明显的脱锚，跌破了1美元。 此时，那套被吹嘘为“天才设计”的算法机制，开始显露出它狰狞的一面，触发了金融史上著名的死亡螺旋 (Death Spiral)：

1. 第1步：UST脱锚。 UST价格跌至0.98美元，套利机制启动，人们开始用UST兑换价值1美元的LUNA并抛售。
2. 第2步：LUNA被海量增发。 为了让套利者能换到足额的LUNA，算法开始疯狂地增发（铸造）新的LUNA代币。这导致LUNA的供应量在短时间内爆炸式增长。
3. 第3步：LUNA价格崩溃。 根据最简单的供需原理，供应量剧增而需求没有跟上，LUNA的价格应声暴跌。
4. 第4步：信心彻底崩盘。 投资者看到作为UST“担保品”的LUNA自身都已崩溃，对UST能够重回1美元的信心彻底丧失，从而引发了更大规模的UST抛售潮。
5. 第5步：螺旋加速。 更低的UST价格 → 更多人挤兑，用UST换LUNA → LUNA被增发得更厉害 → LUNA价格跌得更惨 → 信心进一步崩溃……

这个恶性循环在短短72小时内，就将总市值数百亿美元的Terra帝国夷为平地。UST的价格跌至几美分，而LUNA的价格则从高点下跌了超过99.99%，趋近于零。无数人的毕生积蓄，在这场数字炼金术的失败实验中化为乌有。

Terraform Labs的崩盘，是整个投资领域，尤其是新兴技术投资领域的一面镜子。它用血的教训为我们揭示了几个朴素而永恒的投资真理。

查理·芒格曾告诫我们，要反过来想，总是反过来想。当有人向你承诺一个远超市场平均水平、几乎没有风险的超高回报时，你应该问的第一个问题不是“我能赚多少？”，而是“这个收益从哪里来？谁是为此买单的人？” Anchor协议的20%年化收益，就是这样一个典型的陷阱。它并非来自任何可持续的经济活动，而是来自项目方的储备金（早期风投资金）和后期入场投资者的本金。当没有足够多的“新钱”来支撑时，这个游戏就必然会结束。在投资世界里，没有免费的午餐。任何承诺高收益、低风险的投资，大概率都是一个骗局。

传奇投资人彼得·林奇有一个著名的建议：“投资你所了解的东西。”你不需要成为一个区块链专家，但如果你决定将辛苦赚来的钱投入LUNA或UST，你至少应该能用简单的话解释清楚：

• 它的价值支撑是什么？（是真实的资产，还是另一个代币的信心？）
• 它最坏的情况会是怎样？（是否存在“死亡螺旋”的风险？）
• 它的收益来源是否合乎商业逻辑？（20%的利息靠什么业务产生？）

如果你无法回答这些基本问题，那么你就不是在投资，而是在赌博。

LUNA的价格一度高达119美元，但这只是市场在狂热情绪下给出的一个价格，并不代表它的内在价值。它的价值完全系于一个脆弱不堪的算法模型。当模型失效时，它的价值就瞬间归零。 价值投资者终其一生都在寻找价格低于价值的机会。而投机者则正好相反，他们追逐不断上涨的价格，期望能以更高的价格卖给下一个“博傻”的人，却从不关心其内在价值。Terra的故事提醒我们，价格的喧嚣终将散去，而价值才是投资的唯一基石。

能力圈 (Circle of Competence)是巴菲特投资哲学的核心。他主张投资者只在自己能理解的领域内进行投资。加密货币、算法稳定币这类新生事物，技术复杂、变化迅速，对于绝大多数普通投资者而言，都远远超出了其能力圈范围。 在自己不熟悉的领域里，你无法判断信息的真伪，无法评估风险的大小，很容易被天花乱坠的故事和K线图所迷惑。坚守能力圈，意味着承认自己的无知，并以此为盾，抵御那些你无法理解的诱惑和风险。这或许会让你错过一些暴富神话，但更能让你避开那些足以致命的深坑。