US Airways

US Airways (全美航空公司) 是一家曾在美国航空业占据重要地位的大型航空公司，其历史可追溯至1937年。然而，对于投资者而言，它的名字之所以在《投资大辞典》中占有一席之地，并不仅仅因为它是一家曾经的行业巨头。更重要的是，它与“股神”Warren Buffett (沃伦·巴菲特) 的一次经典投资紧密相连——一次巴菲特本人事后都承认是“错误”但最终又“幸运”获利的投资。这笔投于1989年的交易，如同一部情节跌宕起伏的戏剧，为所有价值投资 (Value Investing) 的信徒提供了一个关于行业选择、商业模式、安全边际以及坦诚面对错误的绝佳案例。通过剖析这笔投资的始末，普通投资者可以深刻领悟到，即使是投资大师，也可能在诱人的交易条款面前，对一个糟糕的行业心存侥幸，而最终的结果往往充满了不确定性。

在投资界，巴菲特对航空业的厌恶是出了名的。他曾尖锐地评论道：“如果你想成为百万富翁，最快的方法是先成为亿万富翁，然后去买一家航空公司。” 那么，是什么让这位对航空业避之不及的大师，在1989年向US Airways投入了3.58亿美元的巨资呢？

20世纪80年代末，美国经济正处在一个特殊时期，杠杆收购 (Leveraged Buyout) 的浪潮席卷华尔街，许多公司成为被收购的目标，航空业也不例外。当时的US Airways正处于激进的扩张阶段，刚刚完成了对Piedmont Airlines的收购，一跃成为美国最大的航空公司之一。然而，大规模的扩张也让公司背上了沉重的债务负担，急需补充资本金。 就在这个当口，US Airways的CEO Ed Colodny找到了巴菲特，希望他的公司Berkshire Hathaway (伯克希尔·哈撒韦) 能够提供融资。他们为巴菲特量身打造了一份看似无法拒绝的“美餐”：一笔年利率高达9.25%的优先股 (Preferred Stock) 投资。

巴菲特深知航空业的“原罪”。这个行业的商业模式存在着致命的缺陷：

• 高昂的资本支出 (Capital Expenditures)： 飞机非常昂贵，购买和维护都需要持续投入巨额资金。
• 激烈的同质化竞争： 各大航空公司提供的服务差异不大，乘客往往只看重价格，导致行业频繁陷入“价格战”，利润微薄。
• 强大的工会力量： 飞行员、空乘、地勤等工会势力强大，导致劳动力成本居高不下。
• 脆弱的外部依赖： 航油价格的波动、经济周期的起伏、甚至一次恐怖袭击或流行病，都能对整个行业造成毁灭性打击。

简而言之，这是一个几乎没有持久护城河 (Moat) 的行业。尽管巴菲特对此心知肚明，但他最终还是扣动了扳机。原因有三：

1. 诱人的交易条款： 9.25%的股息率在当时极具吸引力。更重要的是，这是一种累积优先股，意味着即使公司暂时无法支付股息，欠下的股息也会累积起来，在未来恢复派息时一并支付。这为投资提供了一层保护。
2. 潜在的上涨空间： 这笔优先股是可转换的，附带认股权证，如果US Airways的普通股 (Common Stock) 价格上涨，巴菲特可以将优先股转换成普通股，从而分享公司成长的收益。
3. 对管理层的信任： 巴菲特对时任CEO Ed Colodny的经营能力抱有一定信心。

最终，对“便宜货”的渴望战胜了对“烂生意”的厌恶。巴菲特似乎认为，一个足够好的价格和足够安全的条款，可以弥补商业模式上的根本缺陷。他后来在致股东的信中坦白，自己是一时“心智迷乱”，才犯下了这个错误。

投资的初期，一切看起来都很美好。US Airways按时支付着高额的股息，伯克希尔的账面上浮盈颇丰。然而，这短暂的“蜜月期”很快就被残酷的现实击碎。

进入90年代初，一系列利空因素叠加在一起，给整个航空业带来了灭顶之灾：

• 海湾战争爆发： 国际油价飙升，航空公司的燃油成本急剧增加。
• 经济衰退来临： 商务和休闲旅客数量锐减，飞机上座率和票价双双下跌。
• 低成本航空的冲击： 以Southwest Airlines (西南航空) 为代表的低成本航空公司凭借其高效的运营和低廉的票价，不断侵蚀传统航空公司的市场份额。

US Airways作为一家高成本、高负债的传统航空公司，在行业寒冬中首当其冲。公司很快陷入巨额亏损，股价暴跌。更糟糕的是，到了1994年，公司的财务状况已经恶化到无法再支付巴菲特那笔优先股的股息。 巴菲特的投资瞬间从“现金奶牛”变成了烫手山芋。伯克希尔账面上3.58亿美元的投资价值一度缩水至不足四分之一，约8950万美元。巴菲特在致股东的信中自嘲道，他专门设了一个“800免费电话”，可以随时拨打过去忏悔自己的投资罪过。这次投资的失败，让他深刻体会到：“当一个声名卓著的管理者，去管理一个声名狼藉的烂生意时，最终保持不变的，是那个烂生意的名声。”

就在巴菲特几乎要将这笔投资作为反面教材写入个人历史时，奇迹发生了。

90年代中期，随着美国经济的强劲复苏，航空业也迎来了久违的春天。商务出行和旅游需求大幅回暖，加上US Airways自身采取了痛苦但必要的成本削减措施，公司的盈利能力开始迅速恢复。股价也随之从谷底攀升。 时来运转，US Airways不仅恢复了盈利，还开始偿还拖欠伯克希尔的累积股息。到1998年，US Airways决定赎回这批优先股。最终，巴菲特不仅全额收回了3.58亿美元的本金，还获得了所有拖欠的股息，整个投资的年化回报率相当可观。更锦上添花的是，他还通过行使认股权证，在普通股上大赚了一笔。 从结果来看，这笔投资堪称大获全胜。

尽管赚得盆满钵满，巴菲特却清醒地将这次成功归结为“幸运”。他认为自己是搭上了行业周期性复苏的顺风车，而非因为自己当初的判断有多么高明。他坦言，自己当初严重低估了航空业的经营困难和竞争的残酷性。 这次死里逃生的经历，让巴菲特对“商业模式”的重要性有了前所未有的深刻认识。他那个著名的比喻也由此而来：“回顾航空业一百年的历史，如果当年在基蒂霍克（莱特兄弟首次试飞的地方）有一位有远见的资本家，他应该做的是把奥维尔·莱特（发明者之一）的飞机给打下来，这样就能为后来的投资者省下无数的钱了。”

巴菲特在US Airways上的这趟“过山车之旅”，为我们普通投资者留下了四条极其宝贵的经验教训。

这是最核心的一课。一个好的生意，就像在顺风中航行，即使管理者偶尔犯错，企业也能继续前进。而一个糟糕的生意，就像在逆风中划船，管理者需要拼尽全力，才能勉强维持原地踏步。航空业就是典型的后者。对于普通投资者来说，我们没有巴菲特那样的议价能力去设计对自己有利的投资条款（如优先股），我们买入的通常是风险最高的普通股。因此，首要任务是识别并避开那些“先天不足”的行业和公司，而不是试图在垃圾堆里寻找黄金。记住巴菲特的教诲：用合理的价格买入一家优秀的公司，远胜于用便宜的价格买入一家平庸的公司。

巴菲特对US Airways的投资，带有浓厚的“特殊机会”色彩，他被诱人的交易结构所吸引，赌的是公司能挺过难关，自己则能凭借优先条款安全退出。这与他后来倡导的“买入优秀企业并长期持有”的理念有所不同。这种交易更接近于本杰明·格雷厄姆式的“烟蒂投资法”，即捡起被人丢弃但还能再免费吸上一口的“烟蒂”。这种方法对专业能力和风险控制要求极高，稍有不慎就会引火烧身。普通投资者应当警惕，不要因为一个看似便宜的价格或一个诱人的高股息，就忽略了其背后可能存在的巨大商业风险。

尽管巴菲特认为这笔投资是个错误，但最终能全身而退并大赚一笔，安全边际 (Margin of Safety) 的设计功不可没。在这里，“安全边际”不仅体现在买入价格上，更体现在投资工具的结构上——高利率、可累积、可转换的优先股。这种结构像一个安全气囊，在公司最危急的时刻保护了本金，并锁定了未来的收益。对于购买普通股的我们来说，安全边际主要来自于支付的价格远低于企业的内在价值 (Intrinsic Value)。这意味着，即使我们对未来的判断出现偏差，或者公司遭遇暂时的困难，我们仍然有很大的缓冲空间，不至于造成永久性的资本损失。

人类的天性是高估自己的成功，并为自己的失败寻找借口。但巴菲特的伟大之处在于，他能公开、坦诚地承认自己的错误，并对其进行深刻的反思。他没有因为最终赚钱了，就将这次投资包装成一次深思熟虑的成功。相反，他反复在各种场合剖析自己的失误，并将其作为警示。正是这种实事求是的态度，让他的投资哲学不断进化。对我们而言，投资之旅必然伴随着错误，关键不在于永不犯错，而在于能否从错误中吸取教训，建立并完善自己的投资体系，确保下一次不再掉进同一个坑里。

US Airways的故事并没有在巴菲特退出后画上句号。进入21世纪，它在“9·11”事件和互联网泡沫破裂的双重打击下，于2002年和2004年两次申请破产保护。在经历了一系列重组和并购后，它最终在2013年与American Airlines (美国航空) 合并，US Airways的品牌于2015年正式退出历史舞台，彻底融入了美国航空的体系中。 它的最终结局，再次印证了巴菲特对航空业残酷性的判断。因此，US Airways这个词条，记录的不仅是一家航空公司的兴衰，更是价值投资史上一次生动、深刻且永不过时的案例。它像一座警示灯塔，时刻提醒着每一位投资者：在诱惑面前保持清醒，永远将生意的品质放在价格之上。