Valeant Pharmaceuticals International, Inc.

Valeant Pharmaceuticals International, Inc.（现名：博士康 Bausch Health Companies Inc.）是一家加拿大的跨国制药公司。它并非因为研发出任何灵丹妙药而闻名于世，恰恰相反，它因为一种极具争议的商业模式——依靠疯狂的债务杠杆进行收购、砍掉几乎所有研发（R&D）投入、并对收购来的药品进行骇人听闻的提价——而一度成为华尔街的宠儿。在短短几年内，其股价飙升近20倍，缔造了一个增长神话。然而，这个由财务炼金术和道德洼地构筑的商业帝国最终轰然倒塌，股价暴跌超过90%，使其从万众追捧的明星沦为华尔街历史上最著名的反面教材之一。对于价值投资者而言，Valeant的故事如同一部惊心动魄的悬疑大片，生动地展示了当增长脱离了价值、当财报数字脱离了商业实质时，会产生多么巨大的毁灭性。

Valeant的故事真正开始于2008年，一位名叫迈克尔·皮尔森 (Michael Pearson) 的前麦肯锡顾问接任CEO。他带来了一套与传统制药行业格格不入，却让华尔街兴奋不已的全新打法。

传统制药公司是一个高投入、高风险、长周期的行业。它们投入巨资进行研发，希望能够找到下一个重磅药物，但同时也面临着专利悬崖和研发失败的巨大风险。皮尔森则认为这套模式“效率低下”，他向投资者兜售了一个截然不同的故事：

• 研发是赌博，而我们从不赌博。 皮尔森公开宣称，Valeant的核心战略是削减内部研发，因为他认为这部分的投资回报率太低。
• 收购现成的果实。 与其自己种树，不如直接去买别人种好的果园。Valeant的模式是利用资本市场（主要是借债）去收购那些已经拥有成熟药品、特别是那些拥有专利保护或市场垄断地位的药品的小型制药公司。
• 我们是优秀的“资本分配者”。 皮尔森将Valeant包装成一个平台公司 (Platform Company)，其核心竞争力不是药物研发，而是高效的并购 (M&A) 和投后管理能力。

这种模式在金融危机后低利率的环境下大行其道，因为它承诺了一个看似更确定、更快速的增长路径。

在皮尔森的带领下，Valeant开启了疯狂的收购之旅，在几年间完成了上百起并购，其中最著名的是2013年以87亿美元收购眼科护理巨头博士伦（Bausch & Lomb）。每一次收购，Valeant都会向市场讲述一个关于“协同效应”的动人故事。但它的“协同效应”并非来自技术整合或市场渠道的优化，而是简单粗暴的成本削减——主要是解雇被收购公司的研发人员和销售团队。 为了让这个增长故事看起来更美妙，Valeant在财务报告上进行了一番“精心修饰”。它极力引导投资者关注一个非标准的会计指标：调整后每股收益 (Adjusted EPS)。这个指标剔除了很多真实的成本，比如并购产生的摊销费用、重组费用等。通过这种会计魔法，Valeant的账面利润显得异常亮眼，支撑着其股价一路狂奔，也吸引了包括一些知名对冲基金在内的众多追随者。

然而，在价值投资的显微镜下，Valeant这个看似完美的增长机器，实际上充满了致命的裂痕。一个理性的投资者，本应能从其公开信息中发现诸多危险信号。

价值投资者关注的增长，是来自企业内生的、可持续的有机增长 (Organic Growth)，即卖出更多的产品或提供更好的服务。而Valeant的增长几乎完全来自于两方面：

1. 持续并购： 这是一个需要不断输血才能维持的游戏。一旦信贷收紧或找不到合适的收购目标，增长引擎就会立刻熄火。
2. 疯狂提价： 这是其最受诟病的策略。Valeant收购一些“孤儿药”（治疗罕见病、缺少竞争的药品）后，会立刻将价格提高数倍甚至数十倍。例如，它将两种心脏病急救药的价格分别提高了525%和212%。这种增长模式不仅在道德上备受谴责，更蕴含着巨大的政策监管风险。

这就好比一个连锁餐厅，它的收入增长不是因为菜品越来越好吃、顾客越来越多，而是因为它不停地借钱收购别家餐厅，然后把菜单价格翻几番。这种增长，脆弱不堪。

经验丰富的投资者都明白，利润是可以被“创造”的。Valeant的“调整后EPS”就是一个典型的例子，它与遵循公认会计原则 (GAAP) 的净利润之间存在巨大鸿沟。这种“自定义利润”掩盖了公司为维持并购游戏所付出的真实代价。 更具迷惑性的是它的现金流。Valeant常常标榜自己拥有强劲的自由现金流 (Free Cash Flow)，因为它的资本开支和研发支出极低。但价值投资者需要问一个更深层次的问题：这种自由现金流的质量如何？Valeant的模式是通过牺牲企业的长期生命力（研发）来换取短期的现金流入。这无异于一个农民为了今年的收成好看，就把明年播种用的种子也卖掉了。 最终引爆危机的，是其与一家名为Philidor的专业药房的秘密关系。Valeant通过这家 фактически 控制的药房网络，绕开保险公司的价格限制，将高价药品直接推销给患者，从而维持其虚高的销售额。这个丑闻的曝光，彻底揭穿了其增长故事的欺诈本质。

每一次溢价收购，都会在收购方的资产负债表 (Balance Sheet) 上形成一笔巨大的无形资产——商誉 (Goodwill)。商誉本质上是收购价格超出被收购公司可辨认净资产公允价值的部分，可以理解为对未来协同效应、品牌价值等的提前支付。 Valeant的资产负债表上堆积了数百亿美元的商誉，占据了总资产的半壁江山。这是一个巨大的警示信号。商誉并非真金白银，一旦被收购资产的未来盈利能力不及预期，就需要进行商誉减值 (Goodwill Impairment)，这将直接吞噬公司的净利润和股东权益。对于Valeant这种靠债务支撑高溢价收购的公司而言，其资产负含着极高的“水分”，而负债却是刚性的。这种“左边是空气，右边是钢铁”的资产负债表，极其脆弱，稍有风吹草动便可能引发崩溃。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 曾说，他投资的企业需要有宽阔且持久的护城河 (Moat)。Valeant的护城河是什么？不是卓越的研发能力，不是深受喜爱的品牌，也不是高效的生产成本，而仅仅是利用市场漏洞和患者的绝望进行无限制提价的“能力”。这种护城河不仅狭窄，而且充满了道德和法律风险，随时可能被监管机构一纸公文填平。 巴菲特的搭档查理·芒格 (Charlie Munger) 对Valeant的评价则更为直接，他直斥其商业模式“极度不道德”且“愚蠢至极”。对于真正的价值投资者而言，一家公司的商业道德和文化，是其长期价值不可或缺的一部分。一个依赖于损害社会利益来获取利润的商业模式，注定是无法长久的。

2015年下半年，做空机构香橼研究 (Citron Research)发布报告，将Valeant与声名狼藉的安然公司相提并论，并揭露了其与Philidor的秘密关系，成为了压垮骆驼的最后一根稻草。随后，美国国会介入调查其药品定价问题，公司股价一泻千里，从超过260美元的顶峰跌至不足10美元，市值蒸发超过900亿美元。 Valeant的案例，为所有投资者，尤其是价值投资的信奉者，提供了一份用数百亿美元写成的血泪教训清单。

• 警惕“故事股”： 对于那些由魅力型领袖讲述的、逻辑简单得近乎完美的增长故事，要保持十二分的警惕。投资的本质是拥有一家企业的一部分，而不是购买一个动听的故事。
• 穿透财务迷雾： 永远不要满足于公司管理层提供的“调整后”、“非GAAP”指标。深入阅读财务报表附注，仔细对比GAAP利润和现金流。尤其是要审视现金流量表 (Cash Flow Statement)，理解现金的真实来源和去向。
• 商业模式的可持续性比增长速度更重要： 追求可持续的、由内而生的有机增长，而不是依赖财务杠杆和资本运作堆砌的增长。问问自己：这家公司是在创造价值，还是在转移价值？
• 关注无形资产的“含金量”： 当一家公司的资产负债表上充斥着巨额商誉时，必须深入研究其并购历史和整合效果。这些商誉背后是真正的品牌和技术，还是仅仅为一次头脑发热的收购支付的过高溢价？
• 坚守你的能力圈 (Circle of Competence)： 如果一家公司的商业模式、会计处理方式复杂到让你难以理解（比如Valeant与Philidor的关系），这本身就是一个强烈的卖出信号。正如巴菲特所言：“投资的第一条规则是不要亏钱，第二条规则是永远不要忘记第一条。”避开那些你看不懂的复杂陷阱，是遵守规则的第一步。
• “品德”也是护城河的一部分： 管理层的诚信和企业的商业道德至关重要。一个在商业伦理上走捷径的公司，很可能在财务和运营上也埋藏着地雷。选择与品德高尚的同行者为伍，是长期投资中一项重要的风险控制。