W. Braddock Hickman

W. Braddock Hickman (W. 布拉多克·希克曼)，是一位对现代金融，特别是公司债券分析领域产生深远影响的经济学家。虽然他的名字远不如他的“粉丝”本杰明·格雷厄姆那样家喻户晓，但正是希克曼通过其里程碑式的实证研究，首次系统性地揭示了低评级公司债券（即后来的“垃圾债券”）的真实投资价值。他的发现不仅为价值投资理论提供了来自债券市场的强力佐证，也为日后整个高收益债券市场的诞生奠定了数据基础，是每一位信奉“在无人问津处寻找价值”的投资者都应了解的幕后英雄。

沃特·布拉多克·希克曼（Walter Braddock Hickman, 1911-1970）是20世纪中期美国一位杰出的经济学家。他的职业生涯主要与著名的美国国家经济研究局 (NBER) 紧密相连。在那里，他领导了一个宏大的研究项目，旨在全面、系统地梳理和分析美国公司债券市场自1900年以来的历史数据。 这个项目成果斐然，最终凝聚成他最重要的三部曲著作：

• 《1900年以来的公司债券融资总额》 (The Volume of Corporate Bond Financing since 1900, 1953)
• 《1900-1943年公司债券的统计度量》 (Statistical Measures of Corporate Bond Financing since 1900, 1960)
• 以及其中最负盛名、影响最为深远的《公司债券质量与投资者经验》 (Corporate Bond Quality and Investor Experience, 1958)

在那个没有计算机和数据库的年代，希克曼和他的团队凭借着惊人的毅力和严谨的治学精神，手工整理了海量的债券发行、评级、交易价格、违约和最终偿付数据。这项工作本身就是一项学术上的壮举。 然而，希克曼的伟大之处并不仅仅在于收集数据。他真正的贡献在于，通过对这些数据的分析，得出了颠覆当时华尔街传统智慧的结论。这些结论深刻影响了“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆的传世之作《聪明的投资者》中，他毫不吝啬对希克曼的赞美，称其研究是“里程碑式的”、“内容详尽且极具启发性”，并大段引用希克曼的数据来论证自己关于债券投资的观点。可以说，没有希克曼的实证研究，格雷厄姆关于债券投资的许多论述将失去最坚实的数据支撑。

希克曼的研究核心，是回答一个看似简单却至关重要的问题：投资于不同质量（信用评级）的公司债券，长期来看，投资者的真实回报究竟如何？ 他的发现，如同在平静的湖面投下一块巨石，激起了整个投资界的涟漪。

在希克曼的时代，主流投资界的共识是铁板一块的：审慎的投资者只应该购买高信用评级的“投资级”债券。至于那些信用评级低的债券——当时人们甚至还没有“垃圾债券”或“高收益债券”这种时髦的称呼，只是简单地称之为“劣质债券”——则被视为“赌徒的玩具”，避之唯恐不及。理由很简单：这些债券的发行公司财务状况不佳，违约风险极高，随时可能血本无归。 然而，希克曼用超过40年的数据说话。他的研究结果令人瞠目结舌： 从长期来看，一个充分分散的低评级债券投资组合，其实现的最终回报率，竟然系统性地高于一个由最高评级债券构成的投资组合。 这怎么可能？难道市场错了吗？ 希克曼揭示了背后的秘密，这个秘密可以被归结为一个核心概念：风险溢价 (Risk Premium) 的过度补偿。 让我们用一个简单的比喻来理解。假设有两组债券：

• A组（优等生）： 100支顶级公司发行的债券，年利率3%。它们几乎不可能违约。投资100元，一年后稳稳拿到103元。
• B组（差等生）： 100支低评级公司发行的债券，因为风险高，必须提供更高的利率来吸引投资者，比如年利率10%。

传统观点会说，B组风险太大了。假设经过深入研究，希克曼发现B组的长期平均违约率是5%。这意味着100支债券里，有5支会彻底违约（本金归零），而剩下的95支会成功支付10%的利息。 我们来算一笔账：

• A组总回报： 100元 x 3% = 3元
• B组总回报：
  • 成功兑付的95支债券带来的收益：95元 x 10% = 9.5元
  • 违约的5支债券造成的损失：5元 x 100% = -5元
  • B组净回报： 9.5元 - 5元 = 4.5元

在这个例子中，尽管B组经历了5%的违约损失，但其最终的净回报（4.5%）依然超过了A组（3%）。这多出来的1.5%，就是市场为承担额外风险所支付的“过度补偿”。希克曼的研究证明，在真实世界中，这种过度补偿是长期存在的现象。

市场之所以会为低评级债券提供如此丰厚的“风险溢价”，主要源于几个方面的原因：

• 制度性限制与行为偏见： 许多大型机构投资者，如银行、保险公司和养老基金，其内部规章或外部监管严格限制甚至禁止他们投资于低评级债券。这导致了一个巨大的买方市场缺口，使得少数愿意“屈尊”购买的投资者拥有了强大的议价能力，能够要求极高的收益率。同时，人类厌恶损失的心理也使得大多数投资者对“垃圾”二字充满恐惧，从而非理性地抛售这些债券，进一步压低了它们的价格。
• 对违约的过度恐惧： 市场往往过于关注那些引人注目的违约破产案例，而忽视了大量低评级债券不仅没有违约，甚至随着公司经营状况的好转，信用评级得到提升，价格也随之大幅上涨。这种“幸存者偏差”的背面，使得市场系统性地高估了整个低评级债券组合的真实风险。
• 多样化的力量： 希克曼一再强调，他的结论是建立在“充分分散的投资组合”基础之上的。购买单一一只垃圾债，无异于赌博，因为你可能恰好就选中了那只最终会违约的债券。但是，当你把资金分散到数十甚至上百只垃圾债上时，个别债券的违约就变成了可控的、可预测的统计概率事件。整个组合的风险因此被大大平滑，使得高收益率的优势能够最终体现出来。

希克曼的研究虽然聚焦于债券市场，但其内核思想与价值投资的原则不谋而合，为普通投资者提供了跨越资产类别的深刻启示。

格雷厄姆将安全边际定义为“以低于其内在价值的价格买入证券”。在股票投资中，这通常意味着寻找那些价格远低于其清算价值或盈利能力价值的公司。 希克曼的研究则为我们展示了债券投资中的“安全边际”：极高的收益率本身就是一种安全边际。 当一只债券的价格被市场打压到极低的水平（对应着极高的到期收益率）时，这个高收益率就构筑了一道缓冲垫。它意味着，即使未来发生了一定比例的违约损失，剩余的超额收益也足以覆盖这些损失，并仍然能为投资者提供一个满意的回报。你为债券付出的价格足够低，这本身就为你抵御未来的不确定性提供了保护。这与格雷厄姆“付出低价是投资成功的首要秘诀”的教诲异曲同工。

希克曼的发现是逆向投资策略的绝佳范例。所谓逆向投资，就是“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。低评级债券市场恰恰是“恐惧”情绪的集中体现。当绝大多数人都因“垃圾”的标签而唾弃它们时，理性的投资者应该做的，不是随波逐流，而是拿起计算器，冷静地分析：当前的价格（和收益率）是否已经过度反映了最坏的可能性？ 希克曼用数据告诉我们，答案常常是“是的”。市场情绪的钟摆从乐观到悲观摆动，为那些不被情绪左右、坚持基本面分析的投资者创造了机会。当代著名的价值投资大师、橡树资本的创始人霍华德·马克斯，正是将这一思想发扬光大，通过在信贷市场进行逆向投资而取得了非凡的成就。他的投资哲学，很大程度上可以看作是希克曼实证研究的现代理论与实践版本。

希克曼的成功并非源于任何内幕消息或市场预测，而是来自两样最朴素的武器：数据和时间。

• 量化分析： 他没有去猜测哪家公司会成为下一个通用汽车，也没有去判断宏观经济的走向。他只是收集了足够多的数据，用统计学的方法去发现隐藏在市场噪音之下的规律。这提醒我们，投资决策应当建立在事实和严谨分析的基础上，而非市场传闻或个人感觉。
• 长期主义： 希克曼的研究跨越了两次世界大战和数次经济衰退。在任何一个短暂的时期内，垃圾债组合都可能因为一两家公司的违约而表现糟糕。但只要将时间拉长，大概率定律就会开始发挥作用，高收益的数学优势会逐渐碾压短期的波动和损失。这对于习惯了追涨杀跌、渴望一夜暴富的投资者来说，无疑是一剂清醒良药。

在今天，一个规模数万亿美元的全球高收益债券市场已经建立起来，无数基金和投资者参与其中。但很少有人知道，这个市场的“理论教父”正是W. 布拉多克·希克曼。他通过自己严谨的研究，第一次用无可辩驳的数据证明了，风险和回报之间并非简单的线性关系，被市场贴上“坏”标签的资产中，同样蕴藏着巨大的投资机会。 对于价值投资者而言，希克曼的遗产尤为珍贵。他不仅为格雷厄姆的理论提供了坚实的经验证据，更重要的是，他的故事本身就是一堂生动的价值投资课：真正的投资洞见，往往来自于挑战主流共识，深入研究那些被市场忽视和误解的角落。 无论是在债券、股票还是其他资产类别中，寻找被错误定价的“希克曼式机会”，都是价值投资者永恒的追求。