Washington Mutual

Washington Mutual (常简称为WaMu) 是美国历史上的一家储蓄及贷款协会 (Savings and Loan Association)，曾一度是全美最大的此类金融机构。在其巅峰时期，它拥有超过3000亿美元的资产和2200多家分支机构，是一家家喻户晓的“邻家银行”。然而，这家百年老店却在2008年9月25日轰然倒塌，成为美国历史上规模最大的银行破产案，其规模甚至超过了此前所有倒闭银行的总和。对于价值投资者而言，Washington Mutual的兴衰史并非一个简单的商业故事，而是一部浓缩了金融风险、管理失误、人性贪婪与监管漏洞的史诗级教科书。它的案例深刻揭示了，当一家公司的增长模式偏离了稳健经营的基本原则时，其看似坚固的大厦是何等脆弱。

Washington Mutual的起源可以追溯到1889年西雅图的一场大火之后，最初它是一个互助式的社区金融组织，旨在帮助当地居民重建家园。在长达一个世纪的时间里，它都保持着相对保守和稳健的经营风格，深耕于社区存贷款业务。 然而，从20世纪90年代开始，在时任CEO凯瑞·基林格（Kerry Killinger）的领导下，WaMu开启了疯狂的扩张之路。其核心战略简单粗暴：通过持续不断的收购来扩大规模。在短短十几年间，WaMu像贪吃蛇一样吞并了数十家区域性银行和储蓄机构，其中最著名的是在2001年对Dime Bancorp的收购，这使其一跃成为全美最大的储蓄及贷款协会。 这种由外延式并购驱动的增长，使其资产规模和市场影响力迅速膨胀。从表面上看，这是一部激动人心的成长史诗，公司的股价也随之节节攀升。但对于警觉的投资者来说，这种“买来的增长”背后隐藏着巨大的风险。每一次收购都意味着需要整合不同的企业文化、管理系统和风险敞口，而WaMu显然更关心规模的增长，而忽视了对被收购资产质量的审慎评估和有效整合。这为其后来的崩溃埋下了第一颗定时炸弹。

为了支撑其庞大的规模并维持利润增长，WaMu将业务重心越来越激进地押注于房地产抵押贷款市场，尤其是那些高风险、高收益的产品。这成为其最终倾覆的核心原因。

当优质的贷款客户（信用记录良好，收入稳定）市场趋于饱和时，为了寻找新的利润增长点，WaMu将目光投向了信用资质较差的借款人。这就是后来臭名昭著的次级抵押贷款 (Subprime Mortgage)。这类贷款利率更高，能为银行带来更丰厚的短期利润，但其违约风险也呈几何级数增加。WaMu天真地相信，只要房价持续上涨，即使借款人无法偿还贷款，银行也能通过收回并出售房产来弥补损失。这种建立在“房价永远涨”这一危险假设上的商业模式，无异于在火药桶旁玩火。

WaMu最具“创新性”也最致命的产品，是一种名为“选择性可调利率抵押贷款” (Option ARM) 的贷款。这种贷款的设计极具诱惑力，也极具欺骗性。

• 极低的初始“诱惑”利率： 贷款初期，借款人可以享受一个极低的利率，每月还款额非常轻松。
• 自由选择还款额： 借款人每月有多个还款选项，可以选择只支付利息，甚至可以选择支付比当月应计利息更少的金额。
• 致命的“负摊销”： 当借款人选择支付比应计利息还少的金额时，未支付的利息就会被加到贷款本金中。这种现象被称为负摊销 (Negative Amortization)。这意味着，借款人虽然每个月都在还款，但他们的总欠款额却在不断增加！

可以想象，这种产品对于那些购买力不足但又渴望拥有住房的人来说，吸引力是巨大的。WaMu依靠Option ARM发放了海量贷款，账面利润节节攀升。但实质上，它是在向未来透支风险，将大量的信用风险和利率风险积聚在自己的资产负债表上。一旦房地产市场逆转，或者优惠利率期结束，借款人的还款额会急剧飙升，大规模违约将不可避免。

WaMu内部的激励机制进一步加剧了风险的失控。公司的考核和薪酬体系严重向销售端倾斜，贷款专员的收入直接与他们完成的贷款数量和金额挂钩，而几乎不考虑贷款的质量。这种“重数量、轻质量”的文化，导致了审核标准被一再放宽。为了达成业绩目标，甚至出现了伪造收入证明、默许“无文件贷款”（也被称为“骗子贷款”，Liar Loan）等恶劣行为。整个公司从上到下陷入了一种对短期利润的狂热追逐，而忽视了作为一家银行最根本的生命线——风险管理。这暴露了典型的代理问题 (Agency Problem)，即管理层和员工的利益与股东的长期利益发生了严重背离。

2007年，美国房地产泡沫开始破裂，次贷危机 (Subprime Mortgage Crisis) 全面爆发。对于WaMu而言，末日审判降临了。 随着房价下跌和利率上升，那些持有Option ARM和次级贷款的借款人发现自己的处境急转直下。他们的房屋价值缩水，甚至低于贷款本金（即“负资产”），同时月供压力剧增，导致违约率像海啸一样袭来。WaMu持有的海量抵押贷款资产迅速劣变为“有毒资产”。 公司的财务状况迅速恶化，巨额亏损的消息不断传出。市场的信心开始崩溃，投资者纷纷抛售其股票和债券。更致命的打击来自储户的恐慌。2008年9月，关于WaMu即将破产的传言四起，引发了美国历史上规模罕见的银行挤兑潮。在短短10天内，储户从WaMu提走了超过167亿美元的存款。 面对如此巨大的流动性危机，WaMu已经无力回天。2008年9月25日，美国联邦监管机构介入，接管了Washington Mutual。为了防止金融体系的系统性风险蔓延，联邦存款保险公司 (FDIC) 连夜将其核心银行资产以19亿美元的“白菜价”打包出售给了摩根大通 (JPMorgan Chase)。 对于WaMu的股东和部分债权人来说，这是一个彻头彻尾的悲剧。他们的投资在一夜之间化为乌有。 WaMu的股票代码“WM”最终被摘牌，这家百年老店就此从历史舞台上消失。

Washington Mutual的案例是每一个价值投资者都应该深入研究的经典失败学教材。它用血淋淋的事实告诉我们，在投资的道路上，有些错误是致命的。传奇投资家查理·芒格曾说：“如果我知道自己会死在哪里，那我永远都不会去那个地方。” WaMu的废墟，就是这样一个我们必须认识并远离的“地方”。

1. 启示一：警惕“增长”的陷阱，尤其是金融行业的杠杆化增长。

WaMu的增长主要是通过收购和发放高风险贷款实现的。这种增长缺乏内生性和可持续性。对于金融机构而言，杠杆 (Leverage) 是一把双刃剑，它能放大收益，也能加倍亏损。当一家银行的资产负债表以惊人的速度扩张时，投资者需要问的第一个问题不是“它赚了多少钱？”，而是“它的增长是如何实现的？风险可控吗？”。正如彼得·林奇 (Peter Lynch) 所警示的，要小心那些进行“多元恶化”（Diworsification）收购的公司，WaMu的收购之路正是如此。

1. 启示二：深入理解商业模式，切勿被亮丽的财报数字所迷惑。

在危机爆发前，WaMu的利润和收入增长看起来非常漂亮。但如果投资者愿意花时间去阅读其财务报表附注 (Footnotes to Financial Statements)，去理解Option ARM这类产品的本质，就会发现其利润增长是建立在极不稳定的基础之上。真正的价值投资，要求我们成为商业分析师，而不仅仅是财务数据阅读者。 你必须能够用简单的话解释清楚这家公司是如何赚钱的。如果你无法理解WaMu的Option ARM业务，那就应该远离它。

1. 启示三：质地永远比规模更重要，寻找拥有真正“护城河”的企业。

WaMu一度拥有庞大的分支网络和客户基础，这看似是它的护城河 (Moat)。但这个护城河是虚假的。它真正的核心业务——贷款发放——缺乏质量控制，其品牌价值建立在不可持续的低价策略和风险产品之上。当危机来临时，这个“护城河”瞬间决堤。真正的护城河来源于卓越的品牌、网络效应、转换成本或成本优势，而不是单纯的规模堆积和风险游戏。

1. 启示四：“大到不能倒”（Too Big to Fail）是保护金融体系，而非保护股东。

许多投资者曾错误地认为，像WaMu这样规模的金融机构，政府绝不会任其倒闭。事实证明，他们只对了一半。政府确实出手干预，防止了危机的无序蔓延，但采取的方式是接管并出售，这个过程中，股东的权益被第一个清零。 这是一个极其重要的教训：在任何时候，都不要把你的投资安全感寄托在“政府会救市”的侥幸心理上。对于股权投资者来说，不存在真正意义上的“大到不能倒”。