三大航

三大航，是对中国民航业三家规模最大的国有控股航空公司的统称。这三家公司分别是：中国国际航空股份有限公司（股票代码：601111.SH, 00753.HK）、中国东方航空股份有限公司（股票代码：600115.SH, 00670.HK）和中国南方航空股份有限公司（股票代码：600029.SH, 01055.HK）。作为由国务院国资委直接管理的中央企业（简称“央企”），它们不仅是中国航空运输市场的绝对主力，占据了国内超过六成的市场份额，更是国家综合交通运输体系中不可或缺的战略组成部分。对于投资者而言，“三大航”提供了一个观察中国经济脉搏、理解周期性行业投资逻辑的绝佳窗口。

要理解今天的“三大航”，我们需要坐上时光机，回到上世纪80年代。当时，中国的民航业还处于“一家独大”的时代，所有民航业务都由中国民航总局（CAAC）统一管理。为了引入竞争、提高效率，一场深刻的体制改革拉开帷幕。1988年，原中国民航的运营资产被分拆，组建了六家骨干航空公司。其中，实力最强的三家，正是“三大航”的前身：

• 中国国际航空公司（国航）： 总部设在北京，继承了原民航北京管理局的国际航线和最优良的资产，生来便带有“国家名片”的光环，承担着国家领导人出访专机等重要任务。
• 中国东方航空公司（东航）： 总部设在金融中心上海，依托长三角地区强大的经济活力和客源，主基地优势明显。
• 中国南方航空公司（南航）： 总部设在改革开放的前沿阵地广州，长期是亚洲机队规模和旅客运输量最大的航空公司。

进入21世纪，为了与国际接轨并拓宽融资渠道，“三大航”纷纷踏上了资本市场的征程，相继在香港（H股）、纽约（ADR）和上海（A股）挂牌上市。然而，即便是成为了公众公司，国家依然是它们的控股股东。这种特殊的“央企”身份，赋予了它们独特的投资属性——既有市场化公司的经营压力，又有国家战略的隐性背书。

从投资角度看，航空业是一门极其复杂的生意。传奇投资家沃伦·巴菲特曾多次告诫投资者，航空业是一个“资本的死亡陷阱”。要看懂“三大航”，就必须先理解这门生意的几个核心特点。

• 重资产 (Heavy Assets): 航空公司的核心资产是飞机。一架全新的干线客机，例如波音737或空客A320，目录价格动辄上亿美元。为了维持和扩大机队，航空公司需要持续不断地投入巨额资本。这些昂贵的飞机在财务报表上体现为巨大的固定资产和高昂的折旧成本，这意味着公司哪怕不开张，每天一睁眼就要承担巨额的固定开支。
• 高负债 (High Leverage): 既然买飞机这么贵，钱从哪里来？大部分靠借。因此，高资产负债率是全球航空公司的普遍特征。“三大航”也不例外，其负债率常年在70%-80%甚至更高水平徘徊。高杠杆是一把双刃剑：在行业景气时，它能放大盈利；但在行业萧条时，沉重的利息支出会加速公司的亏损。
• 强周期 (Strong Cyclicality): 这是航空业投资中最需要被铭记于心的特点。它的盈利能力受到多个周期的叠加影响，如同在多重浪涛中航行的小船，稳定性极差。
  1. 经济周期： 航空需求与宏观经济高度相关。经济繁荣时，商务出行和旅游需求旺盛，飞机票价上涨，航空公司盈利颇丰；经济衰退时，企业和个人都会削减开支，航空需求锐减，行业便会陷入亏损。
  2. 油价周期： 航油是航空公司最大的可变成本，通常占总成本的20%-30%。国际原油价格的每一次飙升，都像一把利剑刺向航空公司的利润表。
  3. 汇率周期： 购买和租赁飞机通常以美元计价，航油采购也与美元挂钩。因此，当人民币对美元贬值时，“三大航”的成本会显著上升，同时还会产生汇兑损失，侵蚀利润。
  4. 事件驱动： 航空业对突发事件（即“黑天鹅”事件）极其敏感。一场全球性的流行病（如新冠疫情）、一次地缘政治冲突或一次严重的安全事故，都可能在短时间内对行业造成毁灭性打击。

面对如此复杂的行业，我们需要借助一些专业指标来导航。阅读“三大航”的财报时，以下几个数据是关键：

• 运营效率指标：
  1. 可用座公里 (ASK): 这是衡量航空公司运力投入的核心指标，计算公式为“总座位数 x 航线总里程”。它反映了公司在一定时期内总共能提供多少运输服务。
  2. 客座率 (Passenger Load Factor): 指的是实际售出的座位占总可用座位的比例。这是衡量一架飞机“坐得满不满”的关键，直接关系到航班能否盈利。通常，80%以上的客座率被认为是比较健康的水平。
  3. 每公里收益 (Yield): 指的是每位付费乘客飞行一公里所带来的收入。它反映了机票的平均价格水平和公司的定价能力。
• 成本与利润指标：
  1. 扣油成本 (Cost per ASK ex-fuel): 剔除燃油成本后，每可用座公里的成本。这个指标可以更好地衡量公司在管理效率、人力成本等方面的控制能力。
  2. 息税前利润 (EBIT): 由于航空公司高负债、高折旧的特性，净利润波动极大。EBIT可以更好地反映公司主营业务的盈利能力。
• 估值指标：
  1. 市盈率 (P/E Ratio): 不适用。对于强周期行业，市盈率是一个极具欺骗性的指标。在行业景气顶点，公司盈利最高，此时市盈率看起来最低，但这往往是股价的最高点；反之，在行业亏损的谷底，市盈率失效或为负数，却可能是最佳的买入时机。
  2. 市净率 (P/B Ratio): 更适用。市净率（股价/每股净资产）是衡量航空公司价值的更稳定标尺。因为净资产（主要是机队价值）相对稳定，所以市净率更能反映市场情绪和股价相对于其内在重置成本的位置。在行业低谷时以远低于1的市净率买入，是格雷厄姆式价值投资的经典策略。
  3. 现金流量表： 对于航空公司，经营活动产生的现金流远比净利润重要。只要能产生正的经营现金流，即使账面亏损，公司也能维持运营、偿还债务。

巴菲特之所以厌恶航空业，是因为从长远看，这个行业具备了所有破坏价值的特征：

1. 缺乏差异化： 对大多数乘客而言，从A地到B地，乘坐哪家航空公司的航班差别不大，最终决定因素往往是价格和时间。这导致行业极易陷入残酷的价格战。
2. 高资本开支： 为了保持竞争力，航空公司必须不断购买新飞机，这是一场永无止境的“军备竞赛”，消耗了大量现金流。
3. 工会力量强大： 飞行员、空乘等工会组织力量强大，导致人力成本居高不下。
4. 低护城河： 行业进入门槛看似很高（需要飞机和牌照），但竞争却异常激烈，难以形成持久的竞争优势。

总而言之，在完全市场化的竞争环境下，航空业的盈利能力长期来看趋向于其资本成本，很难为股东创造超额回报。

然而，将巴菲特的逻辑完全照搬到“三大航”上可能并不完全准确。因为中国的航空市场有着显著的“中国特色”，这为“三大航”构筑了独特的、虽然不算宽阔但确实存在的护城河。

1. 牌照与航线壁垒： 中国的航空业并非完全放开的市场。核心的国际航线、国内主要城市之间的黄金航线以及繁忙机场的起降时刻，都受到政府的严格管制和分配。作为“国家队”，“三大航”在获取这些稀缺资源方面拥有天然的优势，这构成了强大的行政壁垒，阻止了新进入者和民营航空的无限扩张。
2. 规模效应： 作为行业巨头，“三大航”在飞机采购、航油议价、维修保养、信息系统建设等方面都享有显著的规模经济优势，单位运营成本更低。
3. 隐性的政府支持： “三大航”承担着保障国家交通动脉畅通的社会责任，其战略地位决定了它们具有“大到不能倒”的特性。在行业遭遇极端危机时（如2008年金融危机和新冠疫情期间），政府往往会通过注资、补贴、提供低息贷款等方式出手救助，为投资者提供了一定程度的下行保护。

结合以上分析，投资“三大航”的正确姿势并非长期持有，而是进行周期性投资或逆向投资。

1. 买在“至暗时刻”： 最佳的买入时机，往往是行业深陷泥潭、巨额亏损、新闻头条一片悲观之际。此时，市场恐慌达到极点，股价暴跌，市净率（P/B）可能跌至0.5倍甚至更低。这为投资者提供了极高的安全边际。
2. 识别周期反转的信号： 关注那些预示行业即将复苏的领先指标，例如：
   • 需求端：客座率开始从底部回升，票价开始上涨。
   • 成本端：国际油价大幅回落，人民币进入升值通道。
   • 政策端：政府出台行业扶持政策，或放松旅行限制。
3. 卖在“歌舞升平”时： 最佳的卖出时机，是行业景气度达到顶峰，公司盈利创下历史新高，分析师们一致看好，媒体上充斥着“航空业黄金十年”的论调之时。此时，市场情绪极度乐观，市净率（P/B）可能被推高至2倍以上。记住，周期之轮终将转向，在众人贪婪时保持清醒并获利了结，是周期投资的精髓。

总而言之，“三大航”是中国经济的重要组成部分，但它们的股票是典型的强周期股。投资它们，更像是一场关于人性、周期与博弈的艺术，而非简单的价值发现。 对于普通的价值投资者而言，这片天空充满挑战。它不适合那些追求“买入并终身持有”安稳回报的投资者。投资“三大航”，需要对宏观经济、地缘政治、大宗商品有深刻的理解，更需要强大的心理素质，敢于在市场最恐慌时买入，在最乐观时卖出。 如果你无法投入大量精力去跟踪这些复杂的变量，那么最好的策略或许就是远离航空股。但如果你理解并热爱周期投资的魅力，愿意在周期的浪谷中下注，在浪峰上收获，那么“三大航”或许会为你提供一个激动人心的舞台。请永远记住航空业投资的第一法则：敬畏周期，严守纪律。