两票制

两票制 (Two-Invoice System) 是中国医药领域的一项重大改革政策。简单来说，它规定一款药品从药厂到医院，中间最多只能开两次发票。第一张发票由生产企业开给流通企业；第二张发票由流通企业开给医疗机构。这项政策旨在压缩药品流通的中间环节，挤掉层层加价带来的“水分”，降低虚高的药价，同时让整个购销过程更加透明，打击药品回扣等灰色行为。对于投资者而言，“两票制”不仅仅是一项行业政策，更是一块试金石，它彻底改变了医药行业的生态，能帮我们识别出哪些是真正有实力的公司，哪些只是依赖旧规则生存的“纸老虎”。

想象一下，你网购了一件商品。在“两票制”之前，这件商品可能从总仓库A，发到大区仓库B，再到省级仓库C，再到市级仓库D，最后才到你手里的快递小哥E。每一站都得加点“过路费”，最后你付的钱，有相当一部分花在了这些中间环节上。 “两票制”就像是快递公司的新规定：商品从总仓库A出来，最多只能经过一个中转站B，就必须直接送到快递小哥E手上。 在医药行业，这两张“票”具体指的是：

• 第一票： 药品生产厂家卖给配送商（流通企业），厂家开一张发票。
• 第二票： 配送商卖给医院（医疗机构），配送商再开一张发票。

在“两票制”实施前，药品从出厂到医院，中间可能经过一级、二级、三级甚至更多级别的代理商，每家都开一次发票，转一次手就加一次价，最终的价格自然水涨船高。这种模式也滋生了底价代理等不透明的销售方式，药厂以一个很低的“底价”把药卖给代理商，后续的“学术推广”、公关等费用都由代理商在层层加价中自行解决，这为商业贿赂提供了温床。 “两票制”的推行，就像一把锋利的剪刀，咔嚓一下剪掉了这些冗余的中间环节。

这项政策对医药产业链上的不同角色，带来了截然不同的命运，堪称一场行业大洗牌。

对于负责药品“快递”的流通公司来说，这是一个强者恒强的时代。

• 行业大集中： 过去，全国有上万家药品批发企业，其中大量是规模小、业务单一的“夫妻店”式代理商。两票制下，它们无法从生产厂家直接拿到货，也无法直接卖给医院，迅速被淘汰出局。而那些网络覆盖广、资金实力雄厚、仓储物流系统先进的全国性或区域性龙头企业（如国药控股、上海医药等）则成为最大受益者，市场份额快速提升。
• 商业模式转变： 过去流通企业主要靠赚取药品进销的差价来盈利，毛利率较高。现在，它们更像是厂家的“物流服务商”，主要赚取固定的配送服务费，毛利率会下降。但这并不一定是坏事，因为规模效应凸显，虽然单笔生意利润薄了，但总的生意量大了，整体盈利能力反而可能更强。这考验的是企业的精细化管理和运营效率。对于投资者来说，这意味着分析这类公司时，要更关注其市场占有率、周转率和规模优势所构筑的护城河。

对于制药厂来说，挑战与机遇并存。

• 销售模式巨变： 过去药厂可以把销售工作外包给无数个代理商，自己当“甩手掌柜”。现在，它们必须直面市场，要么自建庞大的销售团队，要么与专业的CSO (合同销售组织) 合作进行合规的学术推广。这导致药企的销售费用普遍大幅上涨，财报上的“销售费用”科目会变得非常“难看”。这也是所谓的从“底价代理”模式转向“高开”模式，即出厂价定得更高，把原本隐藏在中间环节的推广费用直接计入药企的成本。
• 倒逼研发创新： 当“带金销售”的老路走不通时，什么才是药品的硬通货？疗效。两票制让那些真正具有临床价值的创新药、优质仿制药脱颖而出。企业必须将更多资源投入到研发上，而不是搞“关系”。这对于秉持价值投资理念的我们来说，是天大的好事，因为它让识别好公司变得更容易了。
• 财务风险管理： 过去药厂面对的是少数几个大代理商，应收账款管理相对简单。现在需要直接或间接面对成百上千家医院，回款周期可能被拉长，对企业的现金流管理能力提出了更高的要求。

作为一名聪明的投资者，我们能从“两票制”的改革中得到以下几点启示：

1. 拥抱龙头，远离杂牌： 在医药流通领域，政策的推手已经帮你选出了优胜者。关注那些规模大、网络全、管理优的龙头企业，它们是行业集中度提升的直接受益者。
2. 寻找真正的“创新者”： 在制药领域，要用更苛刻的眼光审视企业。重点关注那些研发投入高、产品管线丰富、拥有独家或重磅品种的公司。一个敢于在研发上“烧钱”的企业，远比一个销售费用畸高的企业更值得信赖。
3. 学会看新的“财务语言”： 看到药企销售费用大增，不要一棍子打死。要去分析这是不是从“底价”转“高开”的正常表现，关键要看其营收和净利率是否在长期内得到改善。真正的好公司，能把高昂的销售投入，转化为实实在在的市场份额和品牌影响力。
4. 长期主义是金： “两票制”是一项旨在净化行业、促进行业健康发展的长期国策。它带来的阵痛是暂时的，但对行业格局的优化是深远的。对于价值投资者而言，这正是逢低布局那些能够适应新规则、并拥有长期竞争优势的优质企业的绝佳时机。