中国中免

中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free Corporation Limited），在投资圈常被简称为“中免集团”或“中免”，是中国资本市场上一个标志性的公司。它是一家由中央政府直接管理的国有重要骨干企业——中国旅游集团旗下的上市公司，是中国免税商品行业的绝对领导者。简单来说，中国中免的核心业务就是开设和运营免税店，向符合条件的国内外旅客销售免去关税、消费税等税收的商品。凭借其独一无二的特许经营权，它几乎垄断了中国的免税市场，构建了一个极其强大的商业帝国，被众多投资者誉为消费领域的“免税茅”，意指其如同贵州茅台一样，在自身赛道上拥有难以撼动的霸主地位和强大的盈利能力。

在价值投资的词典里，最迷人的词汇之一莫过于“护城河”。这个由投资大师沃伦·巴菲特发扬光大的概念，指的是一家公司能够抵御竞争对手、维持长期高利润的结构性优势。中国中免之所以备受推崇，正是因为它拥有几道又深又宽的护城河。

这是中免最核心、最坚固的护城河。在中国，免税业务是国家严格管制的特殊行业，不是谁想做就能做的。企业必须获得政府颁发的“免税牌照”才能经营。长期以来，国家仅发放了极少数几张牌照，而中免集团（及其母公司）手握最全面、最关键的牌照资源，尤其是覆盖全国主要机场口岸和海南离岛免税市场的牌照。这种由国家政策构筑的准入壁垒，是一种极其强大的无形资产，它有效地将绝大多数潜在竞争者挡在了门外，使得中免在很长一段时间内能独享市场增长的红利。这就像一场只有少数几位选手被邀请参加的比赛，而中免是其中跑得最快、装备最好的那位。

作为全球最大的免税品零售商之一，中免的采购规模是惊人的。想象一下，当雅诗兰黛、兰蔻、LVMH集团等奢侈品巨头要在中国这个全球最大的消费市场销售免税品时，它们最重要的合作伙伴是谁？答案无疑是中国中免。巨大的采购量赋予了中免强大的议价能力，使其能够以更低的成本从品牌方进货。这种规模经济效应，直接转化为更高的毛利率和更强的竞争力。小规模的竞争者即便拿到了牌照，也很难在采购成本上与中免抗衡，这进一步巩固了其市场地位。

免税业务的本质是零售，而零售的黄金法则是“地段、地段、还是地段”。中免凭借其深厚的行业背景和先发优势，占据了中国最优质的免税渠道。

• 机场口岸： 北京首都、上海浦东、广州白云……这些中国最繁忙的国际机场的免税店，几乎都由中免运营。这些地方是国际旅客的必经之地，拥有源源不断的、高质量的客流。
• 海南离岛： 随着海南自由贸易港政策的推进，海南已成为国内免税购物的天堂。中免在海南的布局堪称“航母级”，拥有三亚国际免税城这样全球闻名的地标性项目，牢牢卡住了海南离岛免税这个近年来最大的增长点。

理解了护城河，我们再来看看这门生意具体是怎么运作的。它的商业模式看似简单，实则精妙。

中免的客户群体非常清晰：

1. 出入境旅客： 过去，这是免税业务的主力军。无论是出国旅游、商务出差的中国人，还是来华的外国游客，在机场免税店购物是行程中的重要一环。
2. 海南离岛旅客： 近年来，随着政策放开，前往海南旅游的国内游客成为了新的增长引擎。任何年满16周岁、乘飞机/火车/轮船离开海南本岛但不离境的国内外旅客，都有资格享受离岛免税购物。

这背后，是中国庞大中产阶级的消费升级趋势。人们对高品质、高性价比的商品（尤其是香水、化妆品、精品、腕表）的需求日益旺盛，而免税商品恰好满足了这一需求。

中免的销售网络主要分为几类：

1. 口岸免税店： 设在机场、港口、陆路口岸的出入境隔离区内。这是最传统的模式，租金成本（通常是与机场按销售额分成）较高。
2. 市内免税店： 主要服务于即将出境的国内居民和入境的外国游客。
3. 离岛免税店： 这是目前最核心的业务板块，以海南为代表。相比机场店，海南的离岛免税店面积更大、品类更全、体验更好，已经从单纯的购物场所发展成为旅游目的地。
4. 线上补充： 中免也发展了线上预订、线下提货等模式，作为实体店的补充和延伸。

中免的盈利逻辑非常直白：收入 - 成本 = 利润。

1. 收入来源： 销售免税商品。其价格优势主要来源于免去了进口关税（约5%-20%）、消费税（约15%-30%，主要针对烟酒、化妆品）和增值税（13%）。
2. 主要成本：
   • 商品采购成本： 这是最大头的成本。受益于规模优势，中免的采购成本相对较低。
   • 渠道成本： 主要是支付给机场、港口等场地方的租金或销售提成。这部分成本非常高昂，尤其是在大型枢纽机场，有时会占到销售额的40%以上，是影响其净利率的关键变量。海南离岛免税店由于是自持或租赁物业，渠道成本结构相对更优。

要理解今天的中免，就必须理解海南。海南离岛免税政策是中国政府推动海南自由贸易港建设的“金字招牌”，也是送给中免的一份史诗级大礼。

自2011年起，海南离岛免税政策经历了多次升级，每一次都带来了市场的巨大扩容：

1. 额度提升： 每人每年的免税购物额度从最初的5000元人民币，一路提升至惊人的10万元。
2. 品类拓宽： 商品品类从最初的18类扩大到45大类，手机、电子产品等高价值商品也被纳入其中。
3. 件数放宽： 取消了大部分商品的单次购买件数限制。

这些政策红利，直接将大量原本流向海外或通过代购渠道的消费力，成功地“截胡”回了国内，而中免作为海南市场的绝对主导者，是最大的受益者。

在海南政策出台前，大量中国消费者的海外购物需求是通过“代购”这一灰色产业满足的。代购不仅造成了国家税收的流失，也扰乱了品牌方的价格体系。海南离岛免税以其正品保证、价格优势、即买即提的便利性，对代购形成了“降维打击”。随着海南免税业务的成熟，个人代购的生存空间被大大挤压，这部分消费回流进一步增厚了中免的业绩。

对于价值投资者而言，好的故事还需要有亮眼的财务数据来验证。我们可以通过几个简单的指标来审视中免的“成色”。

观察中免的营收和利润曲线，尤其是在2020年之后，你会看到一条陡峭的上升曲线。这背后正是海南离岛免税政策红利释放的直接体现。分析其增长的驱动力，是来自客单价的提升还是购物人数的增加，可以帮助我们判断增长的质量。

毛利率（(销售收入-商品成本)/销售收入）反映了公司的产品竞争力和对上游供应商的议价能力。中免的毛利率通常维持在较高水平（约30%-40%），但会受到产品结构（香化品类毛利高，精品腕表毛利低）和促销活动的影响。一个稳定的、高位的毛利率，是其强大护城河的财务体现。

净利率（净利润/销售收入）则是在毛利的基础上，再扣除销售、管理、财务费用以及给机场的分成后的最终结果。如前所述，高昂的机场渠道成本是压制中免（尤其是机场业务）净利率的主要因素。因此，毛利率和净利率之间的差距，很大程度上反映了其渠道成本的高低。海南业务占比的提升，有助于优化整体的净利率水平。

股本回报率 (ROE) 是衡量公司为股东创造价值能力的核心指标。它告诉我们，股东投入的每一块钱，公司每年能创造出多少利润。投资大师查理·芒格曾说，从长远来看，一只股票的回报率与企业本身的年化ROE无限趋近。中免长期保持着非常高的ROE水平（通常在15%以上，高峰期更高），这充分证明了它是一台高效的“赚钱机器”。

没有任何投资是完美无缺的。即便是中免这样优秀的公司，也面临着潜在的风险，投资者需要保持清醒的头脑。

• 政策风险： 中免的成功与政策高度绑定。虽然目前政策持续利好，但未来是否会出现不利变动（如上调消费税、改变牌照发放规则等），是最大的不确定性。
• 竞争风险： 近年来，政府为了促进适度竞争，新发放了少量免税牌照（如王府井、海汽集团等）。虽然新进入者短期内难以撼动中免的地位，但长期的竞争格局演变仍需密切关注。
• 宏观经济风险： 免税消费属于可选消费，与宏观经济景气度和居民可支配收入密切相关。如果经济下行，人们的旅游和购物意愿会降低，直接影响公司业绩。
• 对海南的过度依赖： 海南业务已成为中免的绝对重心，这既是增长引擎，也是风险集中点。任何影响海南旅游业的事件（如疫情、自然灾害等）都会对公司造成巨大冲击。
• 库存与供应链风险： 作为零售企业，需要精准管理庞大的库存，尤其是在时尚和奢侈品领域。同时，也需要维护与全球各大品牌商稳定的合作关系。

对于希望践行价值投资的普通投资者而言，中国中免提供了一个绝佳的研究范本。我们可以从中提炼出几点核心启示：

中免无疑是一家拥有顶级商业模式和宽阔护城河的伟大公司。然而，伟大的公司并不总等于伟大的投资。投资的最终回报，取决于你买入的价格。当市场狂热，给予其极高的估值（例如过高的市盈率 (P/E)）时，即便公司本身再好，未来的投资回报也可能非常有限，甚至为负。反之，当市场因短期利空而过度悲观，导致其股价远低于其内在价值时，或许就为长期投资者提供了构建安全边际的机会。

投资中免，本质上是在押注几个宏大的长期趋势：

1. 中国消费者的消费升级和对美好生活的向往永不停止。
2. 中国在全球奢侈品消费市场中的地位将持续提升。
3. 海南自由贸易港作为国家战略将得到长期坚定地执行。
4. 公司的垄断优势和规模效应能持续转化为股东价值。

价值投资不是买入后就束之高阁。对于中免，投资者需要像一个企业主一样，持续跟踪那些可能影响其护城河和盈利能力的关键变量：海南离岛免税政策的最新动向、竞争对手的进展、核心品类的毛利率变化、以及公司在新渠道和新业态上的布局。只有这样，才能在市场的风云变幻中，做出理性的判断。