中国免税品（集团）有限责任公司

中国免税品（集团）有限责任公司 (China Duty Free Group Co., Ltd.)，简称中免集团 (CDFG)，是中国免税行业的绝对龙头和全球最大的旅游零售商。它就像是免税世界里的“高速公路收费站”，凭借国家授予的特殊经营许可，在机场、口岸以及最著名的海南离岛等关键节点，为出入境及离岛旅客提供物美价廉的免税商品。对于普通投资者而言，理解中免集团，就是洞察中国消费升级大趋势与特殊政策红利相结合所产生的巨大商业价值。其A股上市公司为中国旅游集团中免股份有限公司（简称“中国中免”，股票代码601888.SH；1880.HK）。

许多投资者将中免的生意形容为“躺着赚钱”，这虽然是一种夸张的说法，但确实精准地道出了其商业模式的几大核心优势。这门生意之所以如此“滋润”，主要源于其坚不可摧的护城河，这是价值投资理念的奠基人本杰明·格雷厄姆和其弟子沃伦·巴菲特最为看重的企业特质。

中免商业帝国的基石，是一张极其珍贵的免税牌照。 免税业务并非谁想做就能做，它需要获得国家相关部门（主要是财政部、海关总署等）的批准。这种行政许可能够有效地限制市场参与者的数量，从而形成天然的行业壁垒。在很长一段时间里，中国拥有免税牌照的公司屈指可数，而中免集团是其中规模最大、渠道最全、实力最强的“国家队选手”。 这张牌照赋予了中免集团一种合法的垄断地位。当你出国前想在机场买一瓶便宜的香水，或者去海南旅游想买一块免税手表时，你大概率会走进中免的商店。这种独占性或寡头垄断的地位，意味着它不必像普通零售商那样陷入残酷的价格战，从而能够保证较高的盈利水平。这道由政策构建的护城河，是抵御潜在竞争者最坚固的壁垒。

如果说牌照是入场券，那么规模就是中免在牌桌上最大的筹码。

• 规模效应带来的成本优势： 作为全球最大的免税品采购商，中免集团每年向各大奢侈品、美妆和酒类品牌下达巨额订单。这种巨大的采购量使其在与供应商谈判时拥有极强的议价能力。想象一下，一个社区小卖部和一个全国连锁超市去同一家厂商进货，谁能拿到更低的价格？答案不言而喻。中免能够以更低的成本拿到诸如雅诗兰黛、路威酩轩（LVMH）等国际大牌的商品，这直接转化为了其较高的毛利率。
• 渠道网络形成的协同效应： 中免的销售网络遍布全国乃至海外，覆盖了从北京、上海的大型国际机场到海南的度假海岛。这种广泛的布局不仅方便了消费者，也为品牌方提供了一个无与伦比的展示和销售平台。强大的渠道控制力，反过来又增强了它对上游供应商的吸引力和议价能力，形成了一个“强者恒强”的良性循环。

中免的生意还有一个非常吸引人的特点：强大的现金流创造能力。它是一家典型的现金牛公司。 这主要得益于其独特的经营模式：

1. 先收钱，后付钱： 消费者在免税店购物时，通常是当场支付（现金、刷卡或移动支付）。而中免集团作为采购方，可以与供应商设定一定的账期，比如货物交付后30天或60天才付款。这就形成了一个时间差，大量的销售款沉淀在公司，构成了充裕的运营资金。
2. 负的营运资本： 在财务上，这种模式常常表现为“负的营运资本”，意味着公司可以无偿地占用上下游的资金来支持自身的运营和扩张。这是一种非常健康的商业状态，也是巴菲特非常偏爱的企业特征之一。源源不断的自由现金流，为公司分红、再投资提供了坚实的基础。

中免集团并非生来就是巨无霸，它的成长之路，是紧随中国改革开放和全球化浪潮，并精准把握政策机遇的结果。

中免的早期业务主要集中在机场和口岸的出入境免税店。虽然这块业务稳定且盈利，但其市场规模受到国际旅客数量的限制。真正的转折点，是海南离岛免税政策的横空出世。 自2011年起，国家为了建设海南国际旅游岛，推出了离岛免税政策，允许前往海南的国内游客在离开海南岛时购买一定额度的免税商品。这相当于把原本属于少数出境旅客的“福利”，扩大到了数以亿计的国内游客身上。此后，政策不断放宽：

• 额度提升： 从最初的5000元，一路提升到现在的每人每年10万元。
• 品类扩大： 从香化、箱包，扩展到手机、电子产品、酒类等。
• 购买方式便利化： 增加了“邮寄送达”和“返岛提取”等灵活的提货方式。

每一次政策的松绑，都像是一阵强劲的东风，将海南免税市场的蛋糕越吹越大。而作为海南免税市场最重要、份额最高的参与者，中免集团无疑是这波时代红利的最大受益者。

在政策东风的助力下，中免集团还通过一系列高明的资本运作，进一步巩固了其霸主地位。其中最重要的一步，就是整合了曾经的有力竞争者——日上免税行。 日上免税行原本占据着北京首都国际机场和上海浦东国际机场这两个中国最繁忙空港的免税业务，盈利能力极强。中免通过对日上免税行的收购，不仅消除了一个重要的竞争对手，还将国内最优质的免税渠道资源全部收入囊中，实现了“1+1 > 2”的效果，市场份额和行业话语权都得到了空前的提升。

对于一个价值投资者来说，分析一家公司需要从定性和定量两个维度入手，即“这生意好不好”和“这价格贵不贵”。

评估中免，首先要审视其护城河的宽度和深度。

• 政策护城河： 这是最核心的护城河。只要免税经营需要国家特许批准，中免的领先地位就很难被撼动。投资者需要持续关注的是政策的稳定性与未来走向。例如，未来是否会发放更多牌照？海南封关运作后，政策会有何变化？
• 规模护城河： 全球第一的采购规模构筑了强大的成本优势。后来者即使拿到了牌照，也很难在短时间内建立起同等规模的采购体系和供应链管理能力，因此在与供应商的议价中将处于劣势。
• 渠道与品牌护城河： 中免占据了国内大部分核心机场和海南的黄金地段，这种先发优势是新进入者难以复制的。同时，经过多年经营，“中免”和“cdf”已经成为消费者心中“正品、低价”的代名词，建立了良好的品牌声誉。

优秀的商业模式最终会体现在漂亮的财务报表上。

• 盈利能力： 投资者应关注几个关键指标。中免长期保持着较高的毛利率和净利率。更重要的是它的净资产收益率 (ROE)，这个指标是衡量公司为股东创造回报能力的核心标准。长期高于15%甚至20%的ROE，通常意味着这是一家非常优秀的公司。
• 成长性： 过去十年，受益于海南政策和消费升级，中免的营收和利润实现了高速增长。未来，其成长性依然值得期待，驱动力可能来自：
  1. 渗透率提升：国内依然有大量消费者尚未体验过免税购物。
  2. 客单价提高：随着国民收入增加，消费者购买高价值商品的意愿会更强。
  3. 市内免税店的潜力：如果未来市内免税店政策对国人放开，将打开新的巨大市场空间。
• 估值： 判断价格是否合理是投资中最难的部分。常用的估值指标有市盈率 (P/E)和市净率 (P/B)。对于中免这样的优质成长型公司，市场通常会给予较高的估值（即较高的市盈率）。投资者需要思考的是，当前的高估值是否已经透支了未来的成长？还是说，如果公司能够持续高速增长，高市盈率能够被未来的业绩增长所消化，甚至可能出现业绩和估值双双提升带来的“戴维斯双击”效应。

即使是最好的公司，投资也并非全无风险。

1. 政策变动风险： 这是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。任何关于免税牌照发放、关税调整、离岛免税额度或品类收紧的政策变动，都可能对公司的经营产生重大影响。
2. 宏观经济与消费意愿： 免税消费属于可选消费，与宏观经济景气度、居民可支配收入和出行意愿高度相关。若经济下行，或者出现类似新冠疫情那样影响旅游业的“黑天鹅”事件，公司的业绩会受到直接冲击。
3. 竞争加剧风险： 虽然中免一家独大，但市场并非铁板一块。海南已经引入了数家新的免税经营主体，韩国、日本等周边国家的免税运营商也虎视眈眈。竞争加剧可能会蚕食中免的市场份额，或迫使其发动价格战，从而拉低利润率。
4. 供应链与汇率风险： 中免销售的商品绝大部分来自海外采购，因此会受到全球供应链稳定性和汇率波动的影响。

中国中免是理解“特许经营权”商业模式的绝佳范本。它向我们生动地展示了，当一个企业拥有强大的护城河，并坐拥一个持续增长的黄金赛道时，能够为投资者创造多么惊人的长期价值。 对于价值投资者而言，从中国中免的案例中可以获得以下启示：

• 寻找具有“收费站”特性的企业： 这类企业拥有某种形式的垄断或特许经营权，能够轻松地从流经其业务的经济活动中“抽成”，并且这种权利很难被复制。
• 政策是双刃剑： 政策既能成就一家伟大的公司，也可能成为其最大的风险来源。深度理解并持续跟踪与公司核心业务相关的政策变化，是投资此类公司的必修课。
• 好公司也要有好价格： 正如巴菲特所说：“用一个合理的价格买入一家优秀的公司，远胜过用一个便宜的价格买入一家平庸的公司。” 投资者的任务，不仅在于识别出像中免这样的“优秀公司”，更在于保持耐心，等待一个能够提供足够安全边际的“合理价格”。