中国科技国际信托投资

中国科技国际信托投资 (又称“中科信”) 这是一个在中国价值投资史上如雷贯耳的名字，但对今天的许多投资者而言，它却显得相当陌生。中科信是一家成立于1988年的非银行金融机构，由中国科学院创办，曾是中国信托业的明星。然而，它更为人所知的身份，是上世纪90年代末因经营不善和过度投机而轰然倒塌的“巨人”，其破产清算案成为中国现代金融史上一个标志性事件。对价值投资者来说，中科信的故事并非一段尘封的历史，而是一个教科书级别的案例，它完美地诠释了如何在市场的恐慌与废墟之中，发现并捕获惊人的投资价值。

要理解中科信的投资价值，我们必须先坐上时光机，回到那个充满机遇与狂热的年代。

中科信的出身堪称显赫。它的发起人是代表中国科学技术最高水平的中国科学院，这块金字招牌让它在成立之初就拥有了无与伦比的信誉和资源。在那个金融监管尚不完善的年代，信托公司扮演着“影子银行”的角色，业务范围极广，从吸纳存款、发放贷款到实业投资，无所不包。 凭借强大的背景，中科信迅速崛起，深度参与了当时中国经济中最活跃的领域，尤其是在房地产和高科技产业。它像一个资金枢纽，将社会资金引导至其认为有前景的项目中。在许多人眼中，有着国家级科研机构背书的中科信，是绝对安全、不可能会倒闭的金融机构。正是这种“信仰”，为它后来的崩溃埋下了伏笔。

无限风光的背后，是风险的疯狂累积。中科信的管理层在时代的浪潮中迷失了方向，内部控制形同虚设，大量资金被违规用于高风险的股票和房地产投机。当一个金融机构忘记了风险管理的核心使命，转而沉迷于投机赌博时，其命运就已经注定。 压倒骆驼的最后一根稻草是1997年爆发的亚洲金融危机。这场风暴席卷了整个亚洲，中国的房地产和股市也受到重创。此前被无限放大的资产泡沫开始破裂，中科信的投资组合价值急剧缩水，流动性瞬间枯竭，巨大的财务黑洞再也无法掩盖。 1998年，中国人民银行果断出手，宣布关闭并清算中科信。这一决定震惊了整个市场，因为它打破了长期以来存在的“国企信仰”——即国家背景的金融机构不会破产。中科信的倒下，不仅给成千上万的债权人带来了惨重损失，也给整个中国金融业上了一堂关于风险、监管和市场纪律的、价值连城的实践课。

当所有人都在为中科信的倒下而哀叹，急于抛售其债权以求挽回些许损失时，一群奉行价值投资理念的人却看到了完全不同的景象。在他们眼中，这片废墟之下，可能埋藏着意想不到的宝藏。

价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆曾提出一个著名的投资策略——“烟蒂股”投资。他将这类投资比作在路边捡起别人丢弃的雪茄烟蒂，虽然看起来很不起眼，甚至有些令人嫌恶，但它还能让你免费吸上最后一口。 所谓“烟蒂股”，指的是那些陷入困境、股价极低、被市场普遍抛弃的公司，但其清算价值（即公司停止运营，变卖所有资产偿还债务后剩余的价值）却高于其总市值。投资“烟蒂股”的核心，就是以远低于其内在清算价值的价格买入公司，等待价值的最终释放。 中科信的破产清算案，正是“烟蒂股”理论一个活生生的、巨大的样本。它的“股票”虽然已经归零，但它的“债权”正在市场上以极低的折扣价交易。对于投资者而言，问题转换成了：用2角或3角的价格，去购买一张票面价值1元的债权，未来清算时，这张债权最终能拿回多少钱？ 如果能拿回5角，这就是一笔不错的投资；如果能拿回8角甚至超过1元，那将是一笔惊人的利润。

在这场寻宝游戏中，一位名叫李录的投资者扮演了关键角色。作为深受查理·芒格影响的杰出价值投资者，李录和他的喜马拉雅资本（Himalaya Capital）敏锐地捕捉到了这个机会。 当市场上充斥着对中科信资产质量的悲观情绪，债权人因恐慌和遥遥无期的清算流程而纷纷折价出售债权时，李录的团队却反其道而行之，投入大量精力进行深入的尽职调查。他们没有听信市场的流言蜚语，而是像侦探一样，一头扎进中科信那山一样高、错综复杂的法律和财务文件中，试图还原出其真实的资产负债表。 他们的研究发现了惊人的事实：

• 被低估的核心资产： 市场普遍认为中科信的资产大多是烂账和贬值的房地产。但李录团队发现，在其庞杂的资产包中，隐藏着一些极具价值的“明珠”。最耀眼的一颗，就是中科信持有的招商银行的法人股。在当时，招商银行还未上市，其真实价值并未被市场充分认识。但具有远见的投资者已经能看到其作为中国最优秀的股份制商业银行之一的巨大潜力。
• 保守的负债估计： 另一方面，许多债权申报被夸大了，或者在法律上存在瑕疵。这意味着实际需要偿还的债务总额，可能比账面上看起来要少。

通过细致入微的分析，李录得出了一个与市场主流看法截然相反的结论：中科信的资产价值被严重低估了，其最终的清偿率将远高于当时债权交易价格所隐含的水平。

这个案例是理解“安全边际”概念的最佳教材。“安全边际”是格雷厄姆提出的价值投资核心原则，意指资产的内在价值与市场价格之间的差额。差额越大，投资就越安全，预期回报率也越高。 李录的投资决策完美地诠释了这一点：

• 价格（Price）： 他支付的价格是市场上恐慌的债权人愿意接受的折扣价，比如票面价值的20%或30%。
• 价值（Value）： 他通过深入研究估算出的内在价值，是中科信资产（特别是招商银行股权）在未来能够实现的清算回收价值。
• 安全边际（Margin of Safety）： 两者之间的巨大鸿沟，就是他这笔投资的安全垫。

后来的故事验证了李录的判断。随着中国经济的持续增长，特别是几年后招商银行成功上市并股价大涨，中科信的资产价值得到了惊人的重估。最终的清偿率远超预期，甚至实现了罕见的全额赔付外加利息。那些以极低折扣价买入债权的投资者，获得了令人难以置信的回报。

中科信的故事听起来像一个传奇，普通投资者似乎很难复制。但其中蕴含的投资智慧，却是每一位严肃的投资者都应该学习和领悟的。

正如投资大师沃伦·巴菲特所说：“当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。” 真正的投资机会往往出现在市场极度悲观、人人避之不及的地方。公司的破产、行业的危机、市场的暴跌……这些事件在制造恐慌的同时，也常常会使优质资产的价格变得极其低廉。这种在混乱中寻找秩序，在悲观中发现价值的思维方式，是逆向投资的精髓。

李录的成功并非来自赌博或内幕消息，而是建立在艰苦卓绝、细致入微的研究工作之上。他没有被市场的嘈杂噪音所影响，而是坚持独立思考，通过第一手的研究去伪存真。对于普通投资者而言，这意味着你不能仅仅依靠听新闻、看股评来做决策。你需要学会阅读公司的财务报表，理解它的商业模式，分析它的竞争优势。正如格雷厄姆所言：“当投资做得最像一门生意时，它就是最理智的。”

这是巴菲特最著名的名言之一，也是价值投资的信条。市场价格会因为情绪的波动而上下起舞，但企业的内在价值则相对稳定。一个成功的投资者，其毕生功课就是训练自己准确评估价值，并在价格远低于价值时果断出手。中科信的债权价格因恐慌而崩盘，但其内在的资产回收价值并未改变，这个“价值-价格”的错位，正是利润的源泉。

亚洲金融危机是催生中科信投资机会的宏观背景。但是，最终决定投资成败的，是对中科信这家公司资产和负债的微观分析。对于投资者来说，我们需要了解宏观经济的潮起潮落，但这不应是我们决策的主要依据。我们的立足点，永远应该是具体的公司、具体的资产，以及它们具体的价格和价值。

中科信案例属于特殊情况投资的范畴，这类投资包括并购、破产重组、分拆等。它往往能带来超额回报，但同时也伴随着极高的复杂性和不确定性。对普通投资者来说，直接参与破产债权投资可能并不现实。然而，这个案例所揭示的投资原则——在被误解和低估的资产中寻找机会——是完全可以借鉴的。例如，我们可以关注那些因为短期利空而股价大跌，但长期基本面依然稳固的优秀公司，这同样是“废墟中寻宝”的智慧应用。