哥伦比亚广播公司

哥伦比亚广播公司（Columbia Broadcasting System, Inc.），简称CBS，其“眼睛”标志深入人心，因此又被称为“眼睛网络”（Eye Network）。它不仅是美国三大商业广播电视公司之一，更是《投资大辞典》中一个不可或缺的经典案例。为什么一家电视台会成为价值投资的圣经级教材？因为它的故事生动地串联起了价值投资的两位泰斗——本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特。它既是格雷厄姆眼中典型的“雪茄烟蒂”式投资，又是巴菲特眼中拥有宽阔“护城河”的伟大企业。通过CBS，我们能清晰地看到价值投资理念从“捡便宜”到“买伟大”的演进过程，并从中汲取跨越时代的投资智慧。

在投资世界里，很少有哪个案例能像CBS一样，如此完美地同时诠释了两种看似不同、却又一脉相承的投资哲学。它像一面棱镜，折射出价值投资理论的演变之光。对于普通投资者而言，读懂CBS的投资故事，就像是同时上了格雷厄姆和巴菲特两位大师的亲授课。这门课的核心，不是教你如何预测股价，而是教你如何看透一家公司的本质，以及如何在价格与价值的永恒博弈中，找到属于自己的胜利之道。

时间回到20世纪40年代末，电视还是一个新兴事物，未来充满了不确定性。华尔街的先生们对广播电视公司的股票敬而远之，CBS的股价也因此在低谷徘徊。然而，在“价值投资之父”本-格雷厄姆的眼中，这却是一个闪闪发光的机会。 格雷厄姆的投资哲学，可以用一个非常形象的比喻来概括——“雪茄烟蒂”投资法。想象一下，你在路上看到一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它虽然看起来不起眼，甚至有些狼狈，但里面可能还剩下最后一口免费的烟。你把它捡起来，不花一分钱（或者花极小的代价）抽上最后一口，然后心满意足地扔掉。这就是格雷厄姆寻找的投资机会：一家公司的市场价格，已经低到荒谬的程度，甚至低于其清算价值。 当时，格雷厄姆通过他的投资公司格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corp.）分析了CBS的财务报表。他发现了一个惊人的事实：CBS的股价，已经跌破了其净流动资产价值。

• 什么是净流动资产价值？ 简单来说，就是用一家公司的流动资产（现金、应收账款、存货等容易变现的资产）减去其所有负债（短期和长期债务）。

格雷厄姆的计算表明，如果你当时买下整个CBS公司，然后立即将其所有流动资产变现，用来偿还掉所有债务，你手里剩下的现金，比你当初买下公司的花费还要多！这意味着，你不仅白白得到了CBS的全部固定资产——比如广播塔、演播室、办公大楼，更重要的是，你还免费获得了CBS这个正在运营的、未来可能产生巨大利润的生意本身。 这对于格雷厄姆来说，就是最极致的安全边际。他不需要去深入预测电视行业的未来，也不需要去评估管理层的能力。他的决策完全基于资产负债表上冷冰冰的、不容置疑的数字。这笔投资的风险极低，而潜在的回报却很高。这正是“雪茄烟蒂”投资法的精髓：在价格低到不可能再坏的地方买入，价值的回归只是时间问题。

作为格雷厄姆最出色的学生，沃伦-巴菲特早期也深受“捡烟蒂”思想的影响。然而，随着他个人投资实践的深入，尤其是在他的黄金搭档查理·芒格的影响下，巴菲特逐渐意识到，“捡烟蒂”虽然有效，但有一个天生的缺陷：你抽完最后一口，就必须寻找下一个烟蒂。这种方法很难进行大规模、长时期的投资。 巴菲特的思想开始进化，他将目光从单纯的“便宜货”转向了那些拥有长期竞争优势的“伟大企业”。而CBS，恰好也成为了他用来阐释这一进化思想的完美案例。 在巴菲特眼中，CBS绝不仅仅是一堆打折出售的资产。它是一个拥有强大“特许经营权”（Franchise Value）的商业帝国。一个拥有特许经营权的企业，通常具备以下特点：

1. 它的产品或服务是人们持续需要的。
2. 它的产品或服务没有非常接近的替代品。
3. 它的定价不受严格的政府管制。

CBS完美符合这些标准。在那个时代，电视是美国家庭最主要的娱乐方式。而CBS作为三大全国性电视网之一，是品牌想要触达全国消费者的“收费站”。

• 强大的品牌护城河： CBS的“眼睛”标志就是信誉和质量的保证，吸引了最优质的节目内容、最忠实的观众和最大方的广告商。
• 网络效应护城河： 越多人看CBS，就有越多的广告商愿意投钱；越多的广告收入，CBS就越有能力购买或制作顶级的节目；越好的节目，又会吸引越多的观众。这是一个强大的正向循环。
• 牌照护城河： 广播电视需要政府颁发的牌照，这本身就是一个极高的准入门槛，有效地将潜在的竞争对手挡在了门外。

这些无形的优势，共同构成了CBS坚不可摧的护城河。这条“河”保护着公司的“商业城堡”，使其能够常年获得超额利润。巴菲特看到的是，CBS的价值远不止其账面资产，更在于它未来几十年能源源不断产生现金流的能力。这也就是他后来那句名言的精髓：“宁可以合理的价格买入一家伟大的公司，也不要以一个极低的价格买入一家平庸的公司。” 从格雷厄姆眼中的“雪茄烟蒂”，到巴菲特眼中的“经济城堡”，CBS的案例，生动地展示了价值投资从1.0到2.0的升级：从关注“公司现在值多少钱”（资产价值），进化到关注“公司未来能赚多少钱”（盈利能力）。

CBS的故事就像一部浓缩的投资史，为我们普通投资者提供了极其宝贵的实战启示。

格雷厄姆教给我们第一重安全边际：资产安全边际。这是基于资产负债表的保护，确保你买得足够便宜，即使公司倒闭清算，你也不会亏钱。 巴菲特则揭示了第二重安全边际：盈利安全边际。这是基于企业护城河的保护。一家拥有强大竞争优势的公司，其盈利能力更稳定、更可预测，能更好地抵御行业波动和竞争冲击。它的内在价值本身就是一种强大的安全保障。 对于投资者而言，最理想的状态是找到二者兼备的机会。但更重要的是理解，一家真正伟大的公司，其宽阔的护城河本身就是最重要的安全边际。

许多投资者在分析公司时，容易陷入对有形资产的迷恋：厂房、设备、土地……但CBS的案例告诉我们，最值钱的资产，往往是那些看不见、摸不着的无形资产。 在你的投资分析中，请务必思考以下问题：

• 品牌价值： 消费者愿意为这个品牌支付溢价吗？
• 网络效应： 公司的产品或服务会因为用户增多而变得更有价值吗？
• 转换成本： 用户从这家公司换到竞争对手那里，需要付出很高的代价（金钱、时间、精力）吗？
• 成本优势： 这家公司有独特的规模或流程优势，能以比对手低得多的成本生产吗？
• 特许牌照： 公司是否拥有专利、牌照等官方授予的独占权利？

找到这些问题的答案，就是在寻找企业的护城河。

格雷厄姆和巴菲特在同一个投资标的上赚了钱，但他们是基于不同的认知框架。格雷厄姆的能力圈是精准的财务分析和资产评估。巴菲特则将自己的能力圈扩展到了对商业模式、竞争格局和管理能力的深刻理解上。 这个故事给我们的最终启示是：投资，本质上是你认知能力的变现。 你不必成为像巴菲特那样的全才，但你必须对自己投资的公司有足够深入的理解。问问自己：

1. 我真的懂这家公司的生意吗？它靠什么赚钱？
2. 它的“护城河”在哪里？这条河是在变宽还是在变窄？
3. 我是把它当成一个“雪茄烟蒂”来买，期望短期价值回归？还是把它当成一个“商业城堡”来长期持有，分享它的成长？

想清楚这些问题，你的投资决策才会更加清晰、坚定，也更有可能在市场的风浪中，守得云开见月明。