尤里·米尔纳

尤里·米尔纳 (Yuri Milner) 是一位出生于前苏联的以色列籍亿万富翁、企业家和风险投资家。他是国际投资公司 DST Global 的创始人，被誉为“硅谷最成功的投资者之一”。米尔纳以其在21世纪初对全球顶级互联网公司的“晚期”投资而闻名于世，其投资组合中星光熠熠，包括 Facebook (现为 Meta)、Twitter、阿里巴巴、京东、Airbnb 等一众巨头。他的投资风格独树一帜，看似是激进的成长股投资，但其核心逻辑——即在全球范围内寻找并重仓持有具备强大网络效应和宽阔护城河的行业领袖——为价值投资者在数字经济时代如何识别“内在价值”提供了全新的、极具启发性的视角。

尤里·米尔纳的投资生涯本身就是一部引人入胜的传奇。他并非硅谷土生土长的精英，其独特的背景和经历，塑造了他与众不同的投资世界观。

米尔纳的职业起点与金融投资相去甚远。他出生于莫斯科的一个知识分子家庭，大学时就读于莫斯科国立大学，主修理论物理学，毕业后成为了一名粒子物理学研究员。这段经历培养了他严谨的逻辑思维和对复杂系统的深刻洞察力。 然而，苏联解体带来的时代剧变让他意识到，纯粹的学术研究无法满足他的抱负。上世纪90年代，他远赴美国，进入著名的沃顿商学院 (Wharton School) 攻读MBA，系统地学习了现代商业和金融。毕业后，他回到百废待兴的俄罗斯，敏锐地投身于新兴的资本主义浪潮。他从倒卖电脑开始，到管理私募股权基金，再到创办俄罗斯最大的互联网公司之一Mail.ru（当时是 Digital Sky Technologies，简称DST的一部分），米尔纳在实践中积累了丰富的商业经验和资本运作能力，并对互联网的颠覆性力量产生了坚定的信念。

2009年，米尔纳将他的投资业务正式命名为 DST Global，并开始将目光投向全球，尤其是美国硅谷。当时，全球正笼罩在金融危机的阴影下，资本市场风声鹤唳，许多风险投资 (Venture Capital, VC) 机构都收紧了钱袋。 正是在这个时机，米尔纳做出了他职业生涯中最具标志性的一笔投资。他主动联系了当时正为资金发愁的 Facebook 创始人马克·扎克伯格 (Mark Zuckerberg)。米尔纳开出的条件在当时看来堪称“疯狂”：

• 高估值： 他以2亿美元投资，给予了 Facebook 高达100亿美元的估值。这个数字远超当时市场主流的预期，让许多硅谷的资深VC大跌眼镜。
• 无控制权要求： 更为颠覆性的是，他放弃了所有传统VC投资者都会极力争取的董事会席位和优先股等特殊权利。

这种“只给钱，不添乱”的创始人友好型投资策略，让他迅速赢得了创业者们的信任。米尔纳的逻辑很简单：他相信像扎克伯格这样的杰出创始人最了解自己的业务，投资者的过多干预反而会成为一种阻碍。这次成功的投资不仅为DST带来了惊人的回报，也为米尔纳敲开了硅谷的大门，让他成为了最受顶级创业公司欢迎的“金主”。此后，他沿用这一模式，精准地投中了Twitter、Airbnb、Spotify等一系列即将改变世界的公司。

对于一本以价值投资为核心理念的辞典来说，米尔纳似乎是一个异类。他从不纠结于传统的估值指标，如市盈率 (P/E Ratio) 或市净率 (P/B Ratio)，他投资的公司往往处于亏损状态，估值高得令人咋舌。然而，如果我们深入剖析其投资决策的底层逻辑，会发现他实际上是在用一种更动态、更前瞻的眼光来实践价值投资的精髓。 正如价值投资的旗手沃伦·巴菲特所说：“最好是以合理的价格买入一家伟大的公司，而不是以一个伟大的价格买入一家合理的公司。”米尔纳所做的，正是在寻找数字时代的“伟大公司”，并愿意为其未来的巨大价值支付在当下看来较高的“合理价格”。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔且持久的“护城河”的公司。护城河 (Moat) 是指企业能够抵御竞争、维持长期高利润的结构性优势。在传统经济中，护城河可能来源于品牌、专利、规模效应或特许经营权。而在米尔纳所专注的互联网领域，最强大、最难以逾越的护城河就是“网络效应”。 网络效应 (Network Effect) 指的是一个产品或服务的价值随着用户数量的增加而显著提升。想象一下：

• 如果世界上只有你一个人使用微信，那它的价值为零。
• 当你的所有亲朋好友都开始使用时，微信对你而言就变得不可或缺。
• 当数亿人都在使用微信支付、小程序和朋友圈时，它就构建了一个庞大的生态系统，其价值呈指数级增长，新进入者几乎无法撼动其地位。

米尔纳的投资策略，就是在全球范围内寻找那些已经展现出强大网络效应、并有望在各自领域形成“赢家通吃”或“赢家占大头”格局的公司。无论是社交网络 (Facebook)、电商平台 (阿里巴巴、京东)，还是共享经济 (Airbnb)，它们的共同点都是用户越多，平台价值越大，对新用户的吸引力也越强，从而形成一个正向循环的飞轮，构筑起深不见底的护城河。

与大多数VC喜欢在公司创立初期进行天使轮或A轮投资不同，米尔纳偏爱晚期投资 (Late-Stage Investing)，即在公司商业模式得到验证、用户规模巨大、即将上市（Pre-IPO）的阶段进入。 这看似错过了以极低价格获取股份的黄金时期，但实际上是一种深思熟虑的风险管理策略。

• 早期投资： 高风险、高回报。投资100家初创公司，可能95家都会失败，寄希望于剩下的5家能够带来超额回报。这需要大量的筛选和运气。
• 米尔纳的晚期投资： 相对低风险、高确定性回报。他等待市场完成残酷的“海选”，识别出那些已经跑出来的冠军选手。此时，公司的商业模式、市场地位和增长潜力已经非常清晰。

他愿意为这种“确定性”支付更高的价格，这可以被理解为一种“确定性溢价”。这与价值投资大师本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 提出的安全边际 (Margin of Safety) 概念异曲同工，只是形式不同。格雷厄姆的安全边际来自于资产价值远高于购买价格，而米尔纳的安全边际则来自于公司未来几乎确定无疑的统治地位和现金流创造能力。

米尔纳是少数最早将全球化思维系统性地应用于风险投资的投资人之一。当大多数硅谷VC还在聚焦本土市场时，他已经将触角伸向了中国、印度和拉美等新兴市场。他很早就意识到，互联网的本质是无国界的，最大的机会必然诞生于拥有最多人口和最大增长潜力的市场。 他对阿里巴巴和京东的投资就是最好的例证。他看到了中国庞大的人口基数、快速增长的中产阶级以及移动互联网的普及所蕴含的巨大能量，果断地在这些中国电商巨头上市前进行了大规模投资，并获得了丰厚的回报。他的投资哲学中有一条不成文的规定：只投资那些有潜力服务10亿以上用户的公司。这种对“最大市场”的执着，确保了他的投资组合始终瞄准的是全球范围内最顶级的资产。

尤里·米尔纳的传奇故事和投资哲学，对我们普通投资者极具参考价值。我们或许没有数十亿美元的资本，但他的思维方式完全可以被我们借鉴和应用。

你不必成为数据分析专家，也能发现具备网络效应的公司。它们就存在于你的日常生活中。

• 想一想： 你最常用的社交软件是什么？你和朋友们最常在哪家电商平台购物？你出门打车或点外卖首选哪个App？
• 问自己： 这些产品是不是用的人越多就越好用、越离不开？如果有新的竞争者出现，你会轻易更换吗？
• 如果答案是肯定的，那么这些公司很可能就拥有强大的网络效应护城河。将它们列入你的观察清单，深入研究，等待合适的投资时机。

不要仅仅因为一家公司的股价便宜或市盈率低就盲目买入。正如查理·芒格 (Charlie Munger) 所说，平庸的公司即使价格再低，长期来看也难以创造价值。

• 学会识别“伟大公司”： 它们通常是行业龙头，拥有强大的品牌、定价权和宽阔的护城河。
• 接受合理溢价： 市场通常不会对这些优秀的公司给出“跳楼价”。学会为它们的品质和未来的确定性支付一个合理的价格。米尔纳的实践告诉我们，用合理甚至稍高的价格买入一家未来能增长10倍的公司，远比用低价买入一家原地踏步的公司要明智得多。

米尔纳的成功很大程度上源于他的逆向思维和全球视野。他打破了硅谷VC的传统规则，将目光投向了被许多人忽视的市场。

• 拓宽你的投资视野： 不要只盯着本国的股票市场。通过合格的投资渠道（如QDII基金、港股通、美股账户等），关注其他国家，特别是那些经济快速发展地区的主导性公司。
• 拥抱变化： 价值投资不是一成不变的教条。米尔纳的例子表明，价值投资的核心原则（护城河、长期持有、关注企业内在价值）完全可以应用于科技和互联网等新兴领域。关键在于理解新经济模式下，“价值”是如何被创造和定义的。

当然，米尔纳的投资生涯也并非全无争议。他早期的一些投资资金来源曾被媒体披露与俄罗斯的国有企业有关联，这在西方世界引发了一些讨论和审视。 然而，抛开这些争议，尤里·米尔纳无疑是21世纪以来全球投资界最具影响力的人物之一。他重新定义了晚期风险投资的游戏规则，并用一套独特的逻辑，在变化最快的互联网行业里，捕捉到了最丰厚的回报。 对于价值投资者而言，米尔纳的实践是一个重要的提醒：“价值”的形式在不断演变。 在数字经济时代，一家公司的价值可能更多地体现在其用户网络、数据资产和生态系统之上，而非传统的厂房和设备。学会识别这些新型的、无形的“资产”和“护城河”，将是每一位希望在未来取得成功的投资者的必修课。