张邦鑫

张邦鑫是中国教培行业巨头好未来（TAL Education Group）的创始人。他不仅是一位成功的企业家，更是中国教育领域一位标志性的人物。他的创业故事，以及带领好未来从辉煌顶峰到遭遇“双减”政策重创后的转型求生，为投资者提供了一个近乎完美的商业案例。研究张邦鑫和他的企业，就如同亲历一场关于商业护城河、企业家精神、毁灭性风险和企业韧性的实战教学。对于价值投资者而言，这不仅是一个关于公司成败的故事，更是一堂深刻的、关于如何评估人和商业模式在极端压力下真实成色的必修课。

张邦鑫的创业史，是一部典型的“学霸逆袭”的励志剧。这位从北京大学走出来的硕博连读生，最初只是为了赚取生活费而兼职做家教。然而，他敏锐地发现，当时的课外辅导市场充满了机会，但也乱象丛生，缺乏真正优质和标准化的教学服务。

2003年，张邦鑫与同学创办了“学而思”——好未来的前身。与许多急于扩张的机构不同，张邦鑫从一开始就将教学质量和用户口碑视为企业的生命线。他坚信，最好的营销就是学生和家长的口口相传。

• 聚焦核心痛点： 创业初期，学而思精准地切入了“奥数”这一细分市场。奥数作为当时小升初的重要敲门砖，是家长们的“刚需”。通过在这一高难度领域建立起卓越的教学声誉，学而思迅速树立了专业、高效的品牌形象。
• 打造标准化体系： 张邦鑫将理工科的严谨思维运用到企业管理中，着手建立标准化的教师培训体系和课程研发体系。这确保了无论在哪一个学而思的教学点，学生都能获得相对统一的高质量教学体验，从而解决了教培行业过度依赖“名师”个人、难以规模化的核心难题。

这种对产品和口碑的极致追求，是价值投资理念中寻找优质公司的重要线索。一家依靠内生增长和用户推荐发展壮大的公司，通常拥有比那些依赖巨额营销投入的公司更坚固的护城河。

在“双减”政策出台前，好未来是资本市场的宠儿，市值一度超过500亿美元，被视为中国最成功的教育企业之一。沃伦·巴菲特曾说，他喜欢的是那种“简单、可预测、有持续竞争优势”的生意。在当时看来，好未来几乎完美符合这些标准。

好未来的核心护城河，是其通过十几年积累建立起来的无形资产——品牌和口碑。

• 强大的品牌认知： 在家长心中，“学而思”几乎等同于“提分”和“优质教育”。这种强大的品牌认知带来了天然的流量和极高的用户粘性，使得公司拥有了较强的定价权。
• 网络效应初显： 随着在线教育的发展，好未来的“学而思网校”聚集了海量的学生和教学数据。越多的学生加入，平台就能积累越多的数据来优化教学算法和内容；越优质的内容，又能吸引越多的学生。这种正向循环构成了初步的网络效应。

张邦鑫很早就意识到科技对教育行业的颠覆性力量。他多次在公开场合强调：“好未来本质上是一家科技公司。”公司每年将大量营收投入到技术研发中，探索人工智能、大数据等技术与教育场景的深度融合。 这种对科技的持续投入，不仅仅是“锦上添花”，而是不断加宽护城河的战略举动。科技提升了教学效率，降低了规模化扩张的边际成本，并为学生提供了个性化的学习体验。对于投资者而言，一个愿意持续将利润再投资于自身核心优势建设的企业，往往具备成为长期“复利机器”的潜质。

查理·芒格提醒投资者，评估一家公司时，必须高度重视其管理层的品格和能力。张邦鑫为好未来注入了深刻的“长期主义”文化。他关注的不仅仅是短期财务数据，更是组织健康度、人才培养和客户价值。这种以价值观驱动的管理模式，是公司在面临顺境时能够行稳致远、在遭遇逆境时能够凝聚人心的重要基石。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，即“双减”政策。这对于整个K-9（义务教育阶段）学科类培训行业来说，无异于一场突如其来的行业地震。

“双减”政策的落地，是典型的政策风险演变为“黑天鹅”事件的案例。它直接颠覆了教培行业赖以生存的商业模式。好未来的核心业务被要求“营转非”（从营利性转为非营利性），收入和利润预期瞬间归零，股价在短短数月内从接近100美元的高点跌至个位数。 这给所有投资者上了沉重一课：

1. 任何护城河都有边界： 即使是像好未来这样看似坚不可摧的商业帝国，在压倒性的政策力量面前也可能不堪一击。投资者必须对所投行业面临的宏观环境和监管风险有清醒的认识。
2. 安全边际的极端重要性： 正如价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆在聪明的投资者一书中所强调的，无论一家公司多么优秀，用过高的价格买入都可能是一场灾难。当市场极度乐观、股价高企时，安全边际几乎为零，任何风吹草动都可能导致资本的永久性损失。

在行业生死存亡的关头，张邦鑫的反应展现了一位成熟企业家的责任感与决断力。

• 体面退场： 他没有选择“躺平”或抱怨，而是在一封内部信中宣布将严格执行国家政策，全面关停K-9学科类培训业务。同时，公司妥善处理了员工的离职补偿和学员的退费问题，尽最大努力做到“体面告别”。这种在危机时刻展现的诚信和责任感，是评估管理层品质的黄金试金石。
• 断臂求生，探索“第二曲线”： 在剥离核心业务后，张邦鑫带领好未来迅速转向。他将公司的未来押注在几个新方向上：
  1. 素养教育： 转向非学科类的素质培养，如科学、人文、艺术等。
  2. 教育科技To B服务： 将公司多年积累的技术能力和教研体系打包成解决方案，服务于公立学校和其他教育机构。
  3. 海外业务和智能硬件： 探索国际市场和教育硬件产品的可能性。

这种积极自救、努力寻找“第二增长曲线”的行动，展示了企业核心能力的韧性。一个伟大的组织，其价值不仅在于当前的业务，更在于其内生的、可迁移的核心“基因”— —在这里，就是好未来的教研能力、技术实力和组织文化。

张邦鑫和好未来的故事，是一部充满戏剧张力的投资教科书。对于普通投资者来说，可以从中汲取以下宝贵的启示：

1. 1. 投资就是投人，管理层的品质至关重要。

在顺境中，优秀的管理层能带领公司高速发展；而在逆境中，他们的远见、格局和品格决定了企业能否存活下来。张邦鑫在危机中的担当和对未来的不懈探索，本身就是一种宝贵的资产。正如芒格所说，有时候，你需要的是一个优秀的“骑手”（管理者），即便他暂时骑的“马”（业务）不那么尽如人意。

1. 2. 深刻理解风险，尤其是监管和政策风险。

对于在中国市场投资，理解政策导向是不可或缺的一环。某些行业天然与国计民生紧密相关（如教育、医疗、金融），其商业模式受政策影响的程度远高于其他行业。投资者应在自己的能力圈内，对这类风险进行充分评估，并考虑在资产配置中进行适当的分散。

1. 3. 观察企业在危机中的反应，这是识别卓越公司的机会。

危机是“压力测试”，它能淘汰掉平庸的公司，也能让真正优秀的公司浴火重生。投资者应关注：公司是否能快速适应变化？管理层是选择抱怨还是积极行动？公司是否拥有可以迁移到新领域的核心能力？在市场一片悲观、股价低迷时，对这些问题进行深入思考，或许能发现被错杀的投资机会。与好未来在同一赛道的东方甄选转型直播带货的成功，便是另一个生动的例证。

1. 4. 永远铭记“价格”与“价值”的区别。

好未来的股价走势完美演绎了市场情绪的钟摆——从极度贪婪到极度恐惧。对于价值投资者而言，挑战永远是：在市场狂热时保持冷静，在市场恐慌时保持理性。你需要独立思考，估算企业在转型后的内在价值，而不是被每日波动的股价牵着鼻子走。这正是投资的精髓所在——“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”