循环持股

循环持股 (Circular Shareholding 或 Cross Shareholding)，指的是在多个不同的公司之间，形成一种“你中有我，我中有你”的相互持股的股权结构。想象一下，A公司持有B公司的股份，B公司又持有C公司的股份，而C公司反过来又持有A公司的股份，这就构成了一个封闭的股权循环。这种结构就像一群朋友聚会，每个人都声称自己很有钱，因为口袋里揣着别人给自己写的借条。从表面上看，每个人的“资产”都增加了，但实际上，并没有任何新的财富被创造出来，只是通过票据的循环往复，凭空制造了繁荣的假象。循环持股在资本市场上扮演着类似的角色，它能轻易地扭曲公司的真实财务状况，隐藏实际的控制关系，是价值投资者需要高度警惕的一种复杂资本结构。

循环持股就像一个资本魔术师的舞台，上面上演着各种令人眼花缭乱的戏法。对于不了解其背后门道的普通投资者来说，很容易被其表面的光鲜所迷惑。

循环持股最核心的“魔法”在于其能够凭空创造“价值”，也就是所谓的“虚增资本”。让我们用一个简化的例子来说明：

• 假设有三家公司：面粉厂（A）、面包店（B）和运输队（C），它们的初始净资产都是1亿元。
• 第一步： 面粉厂（A）拿出2000万元投资面包店（B），获得了B公司20%的股权。
• 第二步： 面包店（B）拿出2000万元投资运输队（C），获得了C公司20%的股权。
• 第三步： 运输队（C）再拿出2000万元投资面粉厂（A），获得了A公司20%的股权。

一轮循环下来，我们来看看它们的资产负债表发生了什么变化。三家公司的账面上都增加了一项价值2000万元的“长期股权投资”，同时现金减少了2000万元。但关键在于，它们的净资产（所有者权益）也相应增加了。原本总净资产是3亿元，现在每家公司的净资产都看似因对方的投资而壮大。这种通过内部循环投资推高账面资产和净资产的行为，就是典型的“左手倒右手”。对于依赖市净率 (P/B) 指标进行估值的投资者来说，这就构成了一个巨大的陷阱，因为分母“B”（Book Value，即净资产）被人为地“注水”了。

除了虚增资本，循环持股的另一个主要目的是巩固和加强控制权。在正常的股权结构下，要控制一家公司需要持有相当比例的股份，这需要大量的真金白银。但通过循环持股，控股股东可以用较少的自有资本，撬动并控制一个庞大的企业集团。

• 巩固控制权： 在上面的例子中，如果A、B、C三家公司的创始人是“一致行动人”，他们就可以利用这种相互持股的结构，锁定大量的“友好”股份。当有外部投资者想要挑战管理层，甚至发起恶意收购时，这个由内部公司组成的“股东联盟”会一致对外，使得收购变得异常困难。管理层因此可以高枕无忧，但也可能导致其不思进取，损害其他少数股东的利益。
• 模糊控制线： 这种复杂的股权网络使得外界很难看清谁是真正的最终控制人。公司的决策可能并非出于自身最佳利益，而是为了服务于整个集团或某个隐藏在幕后的核心人物的利益。这严重削弱了公司治理的透明度和有效性。

循环持股并非什么新鲜事物，它在世界各国的资本市场历史上都曾留下过深刻的烙印，其中最著名的莫过于日本的“经连会”和韩国的“财阀”。

二战后，日本经济快速崛起，形成了以大型银行为核心的企业集团（日语称“经连会”，Keiretsu）。像三菱、三井、住友等集团内部的公司通过大规模的交叉持股，形成了一个个盘根错节、荣辱与共的利益共同体。 在经济高速增长期，这种结构被认为有助于企业间的长期合作、稳定经营、抵御外来资本的冲击。然而，当日本经济陷入“失去的二十年”后，其弊端暴露无遗。集团内的公司即便经营不善、濒临破产（所谓的“僵尸企业”），也能依靠关联银行的持续输血和兄弟公司的支援而苟延残喘。资本无法从低效领域流向高效领域，整个经济体的活力和创新能力受到严重抑制。

韩国的财阀 (Chaebol)，如三星、现代等，是另一个将循环持股运用到极致的典型。创始家族通常只持有集团核心公司少数股份，但通过金字塔结构和循环持股，却能牢牢控制着旗下数十家甚至上百家上市公司和非上市公司。 这种模式的弊端同样显而易见：

• 治理不透明： 复杂的股权结构为“隧道效应”提供了温床，即控股股东将上市公司的资源转移至其私人控制的其他公司，掏空上市公司，损害中小股东利益。
• 系统性风险： 财阀内部“一荣俱荣，一损俱损”。一旦集团中某个关键环节出现问题，很容易引发连锁反应，甚至波及整个国家的金融体系，正如1997年亚洲金融风暴期间所发生的那样。

对于信奉沃伦·巴菲特理念的价值投资者而言，循环持股结构几乎触犯了所有重要的投资原则。它复杂、不透明、且往往与糟糕的公司治理相伴。因此，学会识别并规避它是投资者的一项必备技能。

循环持股的踪迹通常隐藏在公司的财务报告中，需要投资者像侦探一样去发掘。

1. 股权结构图： 这是最直观的工具。在公司的年报或招股说明书中，通常会披露其股权结构。仔细审阅，看看主要股东中是否有其他上市公司，然后顺藤摸瓜，去查阅这些股东公司的股东构成，看能否找到一个闭环。
2. 长期股权投资： 关注资产负债表中的“长期股权投资”科目。如果这个科目的金额巨大，且投资对象多为其他上市公司或关联企业，就需要敲响警钟了。
3. 关联方交易附注： 这是财务报告中最容易被忽视但又至关重要的部分。循环持股的公司之间往往存在大量且复杂的关联交易。如果这些交易定价不公允、缺乏商业实质，很可能就是利益输送的管道。

我们可以从价值投资的几个核心原则出发，来审视循环持股的问题：

• 简单易懂原则： 巴菲特一再强调，他只投资于自己能够理解的简单生意。循环持股的结构设计本身就是为了让人看不懂，它与“简单”二字背道而驰。一家需要你画出复杂流程图才能搞明白股权关系的公司，大概率不是一门好生意。
• 管理层诚信原则： 价值投资成功的基石是与诚实、有能力、并且心系全体股东利益的管理层同行。而循环持股结构的设计初衷，往往是为了巩固少数人的控制权，这本身就可能是一种将自身利益置于其他股东之上的表现。
• 资本配置能力： 杰出企业的管理层是卓越的资本配置者，他们会把每一分钱都投向投资回报率最高的地方。在循环持股的体系内，资本配置决策很可能被“集团利益”或“联盟关系”所绑架，比如被迫去救助一家经营不善的兄弟公司，而不是从纯粹的商业角度出发。

如前所述，循环持股会严重扭曲公司的财务数据，让传统的估值方法失效。

• 市净率（P/B）失真： 由于净资产（B）中包含了“虚增”的部分，一个看起来很低的市净率可能极具欺骗性。你以为买到了便宜货，实际上可能买入的是一堆被高估的、在体系内不断循环的股权而已。
• 每股收益 (EPS) 虚胖： 集团内部公司之间可以通过非公允的关联交易来相互“输送”利润，从而操纵每股收益。这使得基于市盈率 (P/E) 的估值也变得不可靠。

面对循环持股这种复杂的资本结构，普通投资者的最佳策略是什么？

• 敬而远之是上策： 遵循沃伦·巴菲特的“能力圈”原则。对于绝大多数普通投资者而言，我们并没有足够的时间、精力和专业知识去拆解一个复杂的循环持股网络，并精确地调整财务报表。面对这种模糊和不确定性，最明智的选择就是直接避开。投资的首要原则是不要亏钱，第二条是记住第一条。 投资于股权结构清晰、业务简单、治理透明的公司，远比在“迷魂阵”里赌博要安全得多。
• 若情非得已，则须如履薄冰： 如果你是一名非常专业的投资者，并且有充分的理由认为市场错误定价了一家有循环持股结构的公司，那么你需要：
  1. 彻底解构： 绘制出完整的股权关系图，识别出所有的循环节点。
  2. 财务重塑： 尝试从合并报表的角度剔除交叉持股所带来的虚增资产和利润，还原公司“干净”的财务状况。这项工作难度极高，无异于进行一场法务会计审计。
  3. 要求极高的安全边际： 正如价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆所教导的，当你面临巨大的不确定性时，你必须要求一个极高的安全边际。为公司估算出一个内在价值后，你要以远低于这个价值的价格买入，才能补偿你所承担的巨大治理风险和信息不对称风险。

总而言之，投资一家存在循环持股的公司，就像走进一间布满了哈哈镜的房间。你看到的每一个影像都是扭曲的，价值被无限反射和放大，但你很难找到那个真实的、未经修饰的实体。对于务实的价值投资者来说，与其在光怪陆离的镜像中寻找真相，不如转身出门，去寻找那些有着清晰、明亮窗户的房子。