惠普

惠普 (Hewlett-Packard Company, 简称HP)，是全球信息科技行业的标志性公司之一，也是硅谷精神最早的布道者。它由比尔·休利特 (Bill Hewlett) 和戴维·帕卡德 (Dave Packard) 于1939年在加州帕罗奥多市一间小车库里创立。惠普最初以其卓越的工程师文化和“惠普之道” (The HP Way) 的管理哲学闻名于世，业务遍及打印机、个人电脑、软件、解决方案和服务。然而，进入21世纪后，公司经历了一系列战略失误、争议性并购和管理层动荡，导致其昔日辉煌的护城河逐渐被侵蚀。对于价值投资者而言，惠普的兴衰史堪称一部教科书，生动地展示了伟大的公司如何陨落，以及评估企业文化、管理层能力和资本配置决策的极端重要性。

在投资界，沃伦·巴菲特反复强调，他喜欢投资那些拥有杰出企业文化和诚实、能干管理层的公司。惠普的早期历史，正是这种理想模型的完美写照。 其创始人所倡导的“惠普之道”，是公司早期成功的核心驱动力，也是其无形资产的重要组成部分。这套管理哲学并非写在纸上的空洞口号，而是贯穿公司运营的每一个细节。其核心理念包括：

• 信任和尊重个人：公司相信员工都渴望把工作做好并有能力做到，因此给予他们极大的自由和支持。著名的“开放式办公室”和“走动式管理”皆源于此。
• 追求卓越成就与贡献：惠普鼓励创新，追求技术上的领先，并强调公司对社会应有的贡献。
• 诚实守信，坚守原则：商业道德和诚信被置于至高无上的地位。

在“惠普之道”的指引下，公司吸引了最顶尖的工程师人才，形成了一种以创新和质量为荣的文化氛围。这为其赢得了强大的品牌声誉和客户忠诚度，构建了深厚的护城河。在长达数十年的时间里，惠普就是“优质”和“可靠”的代名词。从价值投资的角度看，早期的惠普拥有几乎所有理想投资标的应具备的特征：强大的品牌、卓越的文化、持续的创新能力和值得信赖的管理层。

然而，再宽的护城河也经不起内部的持续破坏。从20世纪90年代末开始，尤其是在进入21世纪之后，惠普开启了一段长达十余年的“迷失之旅”，上演了一幕幕令投资者扼腕叹息的资本毁灭大戏。

2002年，时任CEO卡莉·菲奥莉娜主导了对康柏 (Compaq) 的惊天并购。这笔交易从宣布之初就遭到了包括创始人家族成员在内的激烈反对。反对者认为，惠普的核心优势在于其高利润的打印和成像业务以及强大的研发能力，而并购一家在激烈竞争中利润微薄的PC（个人电脑）制造商，无异于“用黄金购买铅块”。 这次并购是典型的“帝国建立式”决策。管理层追求的是规模的扩张，而非股东价值的提升。最终，这次并购严重稀释了惠普原有的工程师文化，使其陷入了PC市场的红海竞争，利润率大幅下滑。对于价值投资者来说，这是一个惨痛的教训：警惕那些热衷于通过大规模并购来扩大规模，而非专注于提升内在价值和盈利能力的管理层。

并购康柏之后，惠普的管理层如走马灯般频繁更换，每一任CEO都带来了新的战略，却往往又推翻了前任的规划，导致公司长期处于摇摆不定的状态。

• 马克·赫德 (Mark Hurd) 时代：赫德以其铁腕的成本控制而闻名，他大幅削减运营开支，短期内财报变得十分亮眼，股价也随之大涨。然而，这种“成功”的代价是巨大的。他削减了研发投入，被批评为“吃掉未来的种子”（eating the seed corn）。价值投资者必须看透这种财务伎俩的本质：短期利润的增长，是来自于可持续的经营优势，还是来自于对未来的透支？ 赫德的策略显然属于后者。
• 李艾科 (Léo Apotheker) 时代：赫德因丑闻下台后，李艾科的上任将惠普的战略混乱推向了顶峰。在他短暂的11个月任期内，他宣布要剥离PC业务（后来又取消），并斥资111亿美元巨资收购了英国软件公司Autonomy。这笔收购后来被证明是一场彻头彻尾的灾难。惠普很快就对Autonomy的资产进行了高达88亿美元的商誉减记，承认自己“买贵了”，并指控Autonomy存在严重的财务欺诈。这起收购案成为公司治理和尽职调查失败的经典案例。

在经历了多年的战略摇摆和价值毁灭后，由梅格·惠特曼接手的惠普最终走向了分拆的道路。2015年，公司被一分为二：

• 惠普公司 (HP Inc.)：继承了传统的PC和打印机业务。
• 慧与科技 (Hewlett Packard Enterprise)：专注于企业硬件、软件和服务。

这次分拆被视为一种“解脱”。它表明管理层终于承认，不同业务之间的协同效应微乎其微，甚至为负。将它们捆绑在一起，只会造成资源错配和管理混乱。对于投资者而言，分拆使得两家公司的业务模式、增长前景和盈利能力都变得更加清晰，更容易被评估和理解。

惠普的故事就像一面镜子，映照出投资中那些永恒的原则和需要避开的陷阱。作为一名理性的投资者，我们可以从中汲取以下宝贵启示：

• 警惕“帝国建立者”CEO

> 许多CEO深受代理人问题的困扰，他们追求的不是股东利益最大化，而是自身权力和公司规模的最大化。他们热衷于发起大型并购，即使这些并购会损害公司的长期盈利能力。作为投资者，务必对管理层的资本配置记录进行严格审查。

• 护城河是动态变化的

> 惠普曾拥有基于“惠普之道”的强大文化护城河和基于技术的品牌护城河。但错误的战略和管理层更迭，足以在十年内将其侵蚀殆尽。投资不是买入一家好公司然后高枕无忧，而是一个持续评估其竞争优势是否依然存在的过程。

• 资本配置是检验管理层的第一标准

> 一家公司如何处理其赚来的钱，决定了它的未来。是用于回报股东（分红或有价值的回购）？是投入高回报率的内生增长项目？还是像惠普一样，挥霍在昂贵且协同效应可疑的收购上？一个糟糕的资本配置决策，其破坏力可能超过十年的优秀经营。在这方面，惠普与长期坚持理性资本配置的伯克希尔·哈撒韦形成了鲜明对比。

• 分清“真增长”与“假繁荣”

> 财务报表可以被“修饰”。通过大幅削减成本和研发费用，公司可以在短期内创造出利润增长的假象。真正的价值投资者需要具备“法务会计”般的精神，探究利润背后的真相，判断其增长是否健康、可持续。 惠普的故事至今仍在继续，分拆后的两家公司在各自的领域里艰难前行。但对于投资者而言，其最宝贵的价值，或许已经凝固在了那段从辉煌到沉沦的历史之中，成为价值投资辞典里一个永恒的警示性词条。