权力寻租

权力寻租 (Rent-seeking) “寻租”这个词，听起来是不是有点像房屋中介的业务？“大哥，寻个租金便宜的房子呗？”别误会，在投资和经济学的世界里，“租”可不是指房租，而“寻租”也和租房子半毛钱关系都没有。它描述的是一种颇为“高级”的财富转移游戏。简单来说，权力寻租是指个人、团体或企业，不通过生产性活动（比如提高效率、创新产品）来创造财富，而是通过影响和利用公共权力（主要是政府政策和管制），为自己谋取特殊的经济利益。 这种利益，就是经济学家口中的“经济租金”。这种行为非但不能把整个社会的蛋糕做大，反而常常是在存量的蛋糕里，用非市场的手段为自己多切走一块，甚至在这个过程中还会浪费掉一块。 这个概念最早由经济学家戈登·图洛克在1967年提出，并由安妮·克鲁格在1974年正式命名为“Rent-seeking”。它是公共选择理论中的一个核心概念，对于我们理解商业世界和识别投资风险，有着极其重要的意义。

要理解“寻租”，我们得先弄明白那个神秘的“租”——经济租金，到底是什么。 在经济学里，“租”或“经济租金”，指的是超过维持要素（比如资本、土地、劳动力）在当前用途上所需最低报酬的额外收益。 听起来还是很绕口？我们来举个栗子： 想象一下，在一个风景优美的公园里，卖冰淇淋是一门不错的生意。在完全竞争的市场下，任何人都可以来卖，假设每支冰淇淋的成本是3元，考虑到合理的利润，市场价最终会稳定在5元。你卖5元，我也卖5元，大家凭本事挣辛苦钱。 现在，公园管理处突然颁布了一条新规：只有持有独家经营许可证的商家，才能在公园里卖冰淇淋，而且全园只发一张许可证！ 假设你通过某种“努力”（比如第一个冲到办公室排队，或者你恰好是处长的亲戚），最终拿到了这张唯一的许可证。现在，公园里只有你一家冰淇淋店，你会怎么定价？你还会只卖5元吗？当然不！由于没有竞争对手，你可以轻松地把价格提高到15元。 这时候，我们来算一笔账：

• 每支冰淇淋的成本：3元
• 维持你继续卖冰淇淋的“机会成本”+“合理利润”：2元（也就是在竞争市场下你能赚到的钱）
• 总计让你愿意留在这里卖冰淇淋的最低收入是：3 + 2 = 5元

但是，你现在实际的售价是15元！那么多出来的 15 - 5 = 10元，就是因为你拥有“独家经营权”这张许可证而获得的超额利润。这10元，就是经济租金。它不是你通过把冰淇凌做得更好吃、服务更好而赚来的，而是源于政府权力所赋予的垄断地位。 而你为了获得这张许可证所付出的所有努力——可能是彻夜排队的时间成本，可能是请客吃饭的公关费用，甚至可能是非法的贿赂——这个过程，就叫做“权力寻租”。 它与我们通常所说的“利润寻求”（Profit-seeking）有着本质区别：

• 利润寻求： 像史蒂夫·乔布斯创造iPhone一样，通过技术创新、改善管理、提升效率来创造新价值，把社会总的蛋糕做大。这是一种正和游戏。
• 权力寻租： 像上面那个拿到独家许可证的你，不创造新价值，只是通过权力壁垒来重新分配现有的财富。这通常是一种零和游戏，甚至因为寻租过程中的资源浪费（比如游说、公关的费用）而变成负和游戏。

在现实的商业世界里，权力寻租的表现形式五花八门，对于投资者而言，识别这些“花样”是看透一家公司商业模式本质的关键。

这是最经典的一种寻租方式。某些企业会积极游说政府设立苛刻的行业准入标准、复杂的审批流程或者高昂的牌照费用。这些壁垒对于已经在场内的“老玩家”来说影响不大，甚至可以巩固它们的地位，但对于潜在的新进入者来说，却是一道难以逾越的高墙。

• 经典案例：许多城市曾经严格控制出租车牌照（“的士牌”）的数量。这使得一张牌照的价格被炒到天价，拥有牌照的出租车公司因此获得了丰厚的“租金”。它们的核心竞争力并非服务有多好，而在于拥有那张稀缺的、由权力背书的纸。当网约车出现时，这种基于准入壁垒的“护城河”便受到了巨大冲击。

当国内某些行业缺乏国际竞争力时，它们往往不是奋发图强去搞技术升级，而是转身向政府哭诉，要求提高关税、设置进口配额，将强大的外国竞争对手挡在国门之外。

• 常见剧本：某国的钢铁公司可能会抱怨外国钢铁“倾销”，游说政府对进口钢铁征收高额关税。这样一来，即便它们的生产成本更高、效率更低，也能在国内市场维持高价并获得超额利润。这部分利润，就是向全体国内消费者（因为他们被迫购买更贵的钢铁产品）收取的“租金”。

“会哭的孩子有奶吃”。一些企业会花费大量资源进行政府公关，以“促进就业”、“支持新兴产业”、“国家安全”等名义，为自己争取专项的政府补贴或量身定制的税收减免政策。

• 投资启示：当你在分析一家公司的利润构成时，如果发现其利润高度依赖政府补贴，就需要高度警惕。这种利润来源极其不稳定，一旦政策风向改变，或者地方财政吃紧，公司的盈利能力就可能瞬间崩塌。

这是一种更隐蔽的寻租方式。行业内的巨头公司，常常会深度参与甚至主导行业标准的制定。它们可能会推动一些只有自家技术才能达到的标准，或者将自己的专利技术纳入行业强制标准，从而“合法”地将竞争对手排除在外，或者向使用者收取高昂的专利费。

• 思考一下：某家医药公司，如果能游说监管机构延长其专利药的保护期，或者设置极高的新药审批门槛，它就能在更长的时间里享受垄断定价带来的暴利。这部分超额利润，本质上也是一种“租金”。

对于信奉价值投资的我们来说，理解权力寻租，就像是获得了一副“X光眼镜”，能够帮助我们看穿企业华丽外表之下的骨骼是否清奇，盈利是否健康。

沃伦·巴菲特反复强调投资的精髓在于找到拥有宽阔且持久“护城河”的伟大企业。但护城河也分真假。

• 真正的护城河：源于企业内生的、难以复制的竞争优势。
• 品牌护城河：比如可口可乐，它的品牌深入人心，是几代人文化记忆的一部分。
• 技术/专利护城河：比如高端芯片制造商，其背后是数十年的研发投入和技术积累。
• 网络效应护城河：比如社交平台，用户越多，对新用户的吸引力就越大，强者恒强。
• 成本优势护城河：比如大型零售商通过极致的规模和效率，实现对手无法企及的低成本。
• 虚假的“护城河”：主要或完全依赖于政府的特许、牌照、补贴或保护政策。
• 这种“护城河”看似坚固，实则脆弱不堪。因为权力是流动的，政策是可能改变的。今天保护你的那只“看得见的手”，明天可能因为政府换届、贸易协定、技术变革或舆论压力而突然收回。把企业的命运完全寄托于政策的延续性，无异于将大厦建在流沙之上。

价值投资者不仅关心利润的多少，更关心利润的来源和可持续性，这就是“盈利质量”的概念。

• 高质量的盈利：来自企业核心产品和服务的强大市场竞争力，是企业为客户创造价值的自然结果，具有很强的可预测性和持续性。
• 低质量的盈利：主要来自政府补贴、税收返还、政策保护下的垄断溢价等非经常性或不稳定的来源。

一家严重依赖寻租活动的公司，其财报上的净利润可能非常漂亮，但含金量很低。它们的盈利背后，不是高效的生产和卓越的创新，而是高超的“关系学”和游说技巧。这种盈利模式不仅脆弱，而且往往意味着公司将大量资源（人力、财力）投入到了非生产性的寻租活动中，而不是用于研发和改善客户体验，长期来看会削弱企业的核心竞争力。

依赖权力寻租的公司，是“戴维斯双杀”的绝佳候选人。戴维斯双杀是指公司盈利（EPS）下滑和估值（市盈率 P/E）倍数下跌同时发生，导致股价出现灾难性暴跌。 我们来模拟一个场景：

1. “保护伞”公司是一家生产某种特殊材料的企业，由于政府对进口同类产品征收100%的高额关税，它在国内市场没有竞争对手，日子过得非常滋润。
2. 它的每股盈利是5元，市场因为它“稳固”的垄断地位，给了它20倍的市盈率。股价 = 5元 x 20 = 100元。
3. 突然有一天，由于新的国际贸易协定，保护性关税被取消了。大量质优价廉的外国产品涌入市场。
4. “保护伞”公司的产品毫无竞争力，订单锐减，其每股盈利暴跌至1元。（盈利下跌）
5. 市场投资者恍然大悟，原来所谓的“护城河”不过是纸糊的。公司的前景变得黯淡，市场不再愿意给它高估值，市盈率被杀到只有8倍。（估值下跌）
6. 此时，新的股价 = 1元 x 8 = 8元。

股价从100元跌到8元，跌幅高达92%！这就是寻租企业在失去权力庇护后，可能面临的悲惨结局。

作为普通投资者，我们虽然无法深入企业内部，但通过公开信息，依然可以发现寻租的蛛丝马迹。

仔细阅读公司财务报表的附注，特别是“营业外收入”或“其他收益”中的“政府补助”明细。问自己几个问题：

• 政府补助占公司总利润的比例有多高？是常年都有，还是偶尔为之？
• 这些补助是普惠性的（比如所有高新技术企业都有的税收优惠），还是针对该公司的“特供”？
• 如果剔除这些补助，公司的盈利状况会是怎样？会不会由盈转亏？

在一些信息披露较完善的市场（如美国），上市公司的游说费用是公开的。如果一家公司常年花费巨额资金用于政治游说，说明它可能在试图影响政策来为自己牟利。此外，可以关注一下公司董事会和高管团队的履历。如果其中有大量前政府高官或监管机构人员，这可能是一种信号，表明公司的战略重点之一就是搞好“政府关系”。

长期跟踪你所关注公司和行业的新闻。

• 这家公司是否总是处在行业政策讨论的风口浪尖？
• 它的高管是否频繁就产业政策、关税、监管等问题公开发声，并试图引导舆论？
• 公司的成功故事里，是充满了技术突破和客户赞誉，还是充斥着“获得某某牌照”、“赢得某某补贴”、“参与制定某某标准”？

在完成所有分析之后，请闭上眼睛，问自己这个终极问题： “如果明天所有相关的行业保护政策、补贴、特许经营权都消失了，这家公司凭借其自身的产品、服务和品牌，还能活得好吗？还能在自由竞争的市场中胜出吗？” 如果你的答案是“能”，那么恭喜你，你可能找到了一个拥有真正护城河的企业。如果你的答案是“不确定”或者“不能”，那么你最好对这笔投资三思而后行。

正如伟大的经济学家亚当·斯密所言，市场这只“看不见的手”能最有效地配置资源。而权力寻租，恰恰是用“看得见的手”去扭曲市场，制造不公与低效。 作为价值投资者，我们的目标是寻找那些通过为社会创造真实价值而获得商业成功的伟大企业。这些企业的成功，源于其内在的卓越，而非外在的庇护。它们的利润是阳光下的果实，坚实而甜美；而那些依赖寻租得来的“租金”，则如同温室里的花朵，虽然一时鲜艳，却经不起任何风雨。 因此，让我们擦亮双眼，学会辨别“利润”和“租金”的区别。要做一个聪明的“利润”猎手，分享企业创造价值带来的回报，而不要成为依附于权力的“租金”的附庸，承担政策变迁带来的巨大风险。