棕榄

棕榄，在价值投资的语境中，并非直接指代高露洁-棕榄（Colgate-Palmolive）这家公司本身，而是特指一类投资机会的代名词。这类机会源于“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆所倡导、并由其学生沃伦·巴菲特在早期投资生涯中成功实践的一种投资策略——“烟蒂股”投资法。这个词条所代表的，是那些虽然公司质地平庸甚至糟糕，但其股价已经跌到极度便宜，以至于仅仅是其清算价值的一部分，买入就如同“在人行道上捡起别人丢弃的、尚能免费吸上一口的雪茄烟蒂”。投资者以极低的价格买入，等待价值的短暂回归或公司清算，从而获取一笔快速、确定的利润，然后便将其丢弃。因此，“棕榄”式投资是一种典型的、对资产价值进行深度折价计算的投资行为，关注的是资产负债表而非未来的盈利前景。

要理解“棕榄”式投资的精髓，没有比回顾巴菲特早年一笔经典交易——登普斯特农具机械公司（Dempster Mill Manufacturing Company）更好的方式了。（注：虽然此案例常被称作“棕榄”，但实际操作对象是登普斯特公司，其核心思想与投资棕榄皂液公司的逻辑一脉相承，因此在投资圈内被引申为这类投资的统称。）

故事发生在20世纪50年代末至60年代初。当时的登普斯特公司是一家经营了近80年的老牌农具制造商，主营业务是风车和各种灌溉设备。随着农业技术的进步和电气化水泵的普及，这家公司的产品早已跟不上时代，业务持续萎缩，连年亏损，管理层不思进取，几乎被市场完全遗忘。在华尔街的精英眼中，这就是一家典型的“破落户”，没有任何增长前景，股价自然也无人问津，长期在低位徘徊。

此时的巴菲特，还是格雷厄姆的忠实门徒，严格遵循着其在经典著作《聪明的投资者》和《证券分析》中传授的法则。格雷厄姆的核心思想之一就是寻找烟蒂股（Cigar Butts）。他认为，投资的本质是寻找价格与价值之间的差异，即“安全边际”。而最极致的安全边际，莫过于购买那些股价甚至低于其净流动资产价值（Net Current Asset Value, NCAV）的公司。 净流动资产价值的计算公式为：NCAV = 流动资产 - 总负债 这个公式的妙处在于，它完全忽略了公司的固定资产（如厂房、土地、设备）和无形资产（如品牌、商誉）的价值。格雷厄姆认为，只要你能用比NCAV还低的价格买入一家公司，就相当于免费获得了整座工厂和所有业务，你的投资仅仅由公司账上那些容易变现的现金、应收账款和存货来保障。这就像捡起一个烟蒂，虽然看起来很寒酸，但只要能免费吸上一口，就是一笔稳赚不赔的买卖。

巴菲特在翻阅《穆迪手册》时，发现了登普斯特这家不起眼的公司。他通过计算发现，登普斯特的股价大约在每股18美元左右，而其每股净流动资产价值高达72美元，其中还包含了大量的、容易变现的存货。这意味着，其交易价格仅为NCAV的25%！这简直就是格雷厄姆教科书里才会出现的完美案例。 从1956年开始，巴菲特开始悄悄地买入登普斯特的股票。他和他当时的合伙公司累积投入了大量资金，最终成为了该公司最大的股东。然而，和普通的烟蒂股投资稍有不同的是，巴菲特并不仅仅是等待市场发现价值。在持股多年但公司经营和股价依然没有起色后，他采取了更主动的方式。凭借大股东的身份，他成功进入了董事会，并最终撤换了原有管理层，聘请了哈里·博特尔（Harry Bottle）这位精明强干的职业经理人来进行改革。

博特尔上任后，雷厉风行地采取了一系列措施：

• 压缩成本： 关闭不盈利的业务部门，裁减冗余员工。
• 盘活资产： 大力清理积压的存货，将过时的零部件和设备折价出售，快速回笼现金。
• 聚焦核心： 将公司的业务收缩到有少量优势的领域。

通过这一系列操作，登普斯特公司的资产负重表迅速改善，大量被占用的资本被释放出来。最终，巴菲特推动公司将这些变卖资产获得的现金以股东分红或股票回购的形式返还给股东。在短短几年内，巴菲特当初的投资获得了超过三倍的回报。在榨干了这个“烟蒂”的最后一口利润后，巴菲特便将股票悉数卖出，寻找下一个目标。这笔交易，完美诠释了“棕榄”式投资的“发现-介入-变现-离场”的全过程。

通过登普斯特的案例，我们可以总结出“棕榄”式投资的几个鲜明特征：

• 绝对的低估： 核心标准是价格远低于清算价值，尤其是净流动资产价值。这不是相对便宜，而是绝对便宜，便宜到几乎没有继续下跌的空间。
• 重资产，轻前景： 投资决策的依据是公司实实在在的、可量化的资产，而非对未来盈利增长的乐观预测。投资者买的是“过去”和“现在”的价值，而不是“未来”的故事。
• 平庸甚至糟糕的生意： 这类公司通常处于夕阳行业，缺乏护城河，管理层能力平平，盈利能力差。正因为如此，它们才会被市场深度“误杀”。
• 短暂的持有期： 这种投资的本质是套利，而非与公司共成长。一旦价格回归到其内在价值附近，或者清算价值被释放，投资者就应该果断卖出，不会长期持有。
• 需要催化剂： 有时，仅仅便宜是不够的，还需要一个事件来触发价值的释放。这个催化剂可能是公司被收购、管理层更换、业务重组或直接清算。在登普斯特案例中，巴菲特自己就扮演了催化剂的角色。

尽管“棕榄”式投资帮助巴菲特在早期积累了巨额财富，但他后来却坦言，这并非最好的投资方式。他的投资哲学发生了巨大的转变，而这背后的关键人物，就是他的黄金搭档——查理·芒格。 芒格不断向巴菲特灌输一个理念：“用一个合理的价格买入一家伟大的公司，远比用一个便宜的价格买入一家平庸的公司要好。” 为什么会发生这种转变？

1. 规模的限制： “烟蒂股”通常都是些小公司，市场容量有限。当巴菲特的资金规模越来越大时，他很难在不显著影响股价的情况下买入足够多的烟蒂股。一个巨大的烟蒂和一个小烟蒂，抽起来的满足感是一样的，但对于一个庞大的投资组合来说，小烟蒂的利润贡献微不足道。
2. 复利的魔力： “烟蒂股”投资是一种不断“播种-收割”的模式，每次卖出后都需要重新寻找下一个目标，这其中涉及大量的交易成本和决策精力。而投资于一家伟大的公司，你可以长期持有，享受公司盈利持续增长带来的复利效应，这才是创造惊人财富的真正引擎。伟大的公司自己就能创造价值，而不需要你费心去“捡烟蒂”。
3. 从“资产”到“盈利能力”的转变： 巴菲特后期的投资焦点，从资产负债表转向了利润表和现金流量表。他开始关注那些拥有宽阔“护城河”的企业，比如拥有强大品牌（如可口可乐）、特许经营权或低成本优势的公司。这些无形资产虽然在资产负债表上难以量化，却是企业持续创造现金流的源泉。

因此，巴菲特的投资哲学从格雷厄姆式的“捡便宜货”，进化到了“以合理价格投资优质企业”的阶段。他不再满足于捡一个只能吸一口的烟蒂，而是寻求一支可以让他享受多年的好雪茄。

虽然今天，在信息高度透明的市场中，纯粹的“棕榄”式投资机会已经越来越少，但这个经典案例依然能给普通投资者带来深刻的启示。

“棕榄”式投资是对“安全边际”原则最极致的诠释。它提醒我们，投资成功的第一要素是不要亏钱。无论市场如何狂热，无论一个故事讲得多么动听，你出的价格必须远低于你对企业内在价值的估算。这种基于资产的、保守的估值方法，是构建防御性投资组合的基石。

并非所有便宜的股票都是“烟蒂”。很多低价股是价值陷阱（Value Trap），它们的价值会随着时间的推移不断毁灭，而不是回归。一个真正的“烟蒂”，其清算价值是稳固的；而一个“价值陷阱”，则可能是一家不断烧钱、资产持续缩水的公司。投资者需要仔细甄别，这家公司究竟是“便宜的雪茄”，还是一支“正在燃烧的炸药”。

巴菲特从“棕榄”到“可口可乐”的转变，是投资史上最伟大的一次自我进化。它告诉我们，投资没有一成不变的圣经。一个成功的投资者，需要根据市场环境的变化、自身资金规模的增长以及认知水平的提升，不断迭代和优化自己的投资体系。固守一种方法可能会让你在某个阶段成功，但持续学习和进化才能让你在投资的长跑中永远立于不败之地。 总而言之，“棕榄”不仅是一个投资案例，更是一种投资思想的起点。它代表了价值投资最朴素、最保守的形态，是每一位价值投资者都应该学习和理解的“第一课”。而从这一课出发，走向何方，则考验着每一位投资者的智慧与远见。