沃尔格林联合博姿

沃尔格林联合博姿（Walgreens Boots Alliance, Inc.），这家在纳斯达克上市的公司（股票代码：WBA），堪称全球医药零售界的“航空母舰”。简单来说，它是一家巨无霸级的跨国公司，主营业务是开药店和卖药。它的版图横跨两大核心业务：一是我们熟悉的街角药店，比如美国的Walgreens和英国的Boots，它们不仅卖处方药，还卖化妆品、零食和各种日用品；二是在幕后扮演着重要角色的医药批发和分销网络，像一个巨大的“医药搬运工”，确保药品能高效地从药厂送到医院和药店手中。这家由两家百年老店合并而成的企业，其历史和规模曾让无数投资者将其视为稳定可靠的“养老股”，但近年的表现却让许多人大跌眼镜，也使其成为了价值投资领域一个极具争议和研究价值的经典案例。

要理解今天的WBA，就得先翻开它的两本厚厚的家族史，一本在美国，一本在英国。

故事始于1901年的芝加哥南区。一位名叫查尔斯·沃尔格林（Charles R. Walgreen Sr.）的药剂师从老板手中买下了一家药店。这位老兄可不甘心只做一个安安静静的药剂师，他是个天生的营销奇才。在那个年代，药店大多是气氛严肃、光线昏暗的地方，而沃尔格林却把它改造成了窗明几净、服务热情的社区中心。 他最著名的创新之一，是在药店里引入了汽水吧（Soda Fountain）。顾客们在等药的间隙，可以来一杯清凉的汽水或甜美的冰淇淋。据说，我们今天熟悉的麦芽奶昔（malted milkshake）就是沃尔格林的员工在1922年发明的。这种“药店+”的模式大获成功，让沃尔格林药店不仅仅是买药的地方，更成了邻里社交的热门去处。 靠着不断创新和对顾客需求的敏锐洞察，沃尔格林从一家小店迅速扩张，到20世纪末，它已经成为了遍布全美、家喻户晓的连锁药店巨头，几乎是美国社区生活的一部分。

几乎在同一时期，大洋彼岸的英国也上演着相似的传奇。1849年，约翰·布特（John Boot）在诺丁汉开了一家小小的草药铺，为穷人提供平价的草药疗法。他的儿子杰西·布特（Jesse Boot）继承并极大地发展了家族事业。 和沃尔格林一样，杰西也是一位商业天才。他将Boots从单一的草药铺，转型为集药品研发、生产、零售于一体的综合性企业。Boots不仅卖药，更大力发展自有品牌的美容护肤品，比如其旗下的No7（七号）系列，至今仍是英国国民级的护肤品牌。 在接下来的一百多年里，Boots通过一系列的并购和扩张，成为了英国乃至欧洲健康与美容零售市场的绝对领导者。它的门店不仅是药房，更是女性消费者的“美丽殿堂”。

2014年，这两位分别在北美和欧洲市场称雄的“百岁老人”决定走到一起。沃尔格林完成了对联合博姿（Alliance Boots）的全面收购，一个横跨大西洋的医药零售帝国——沃尔格林联合博姿（WBA）正式诞生。 这桩“世纪联姻”在当时被寄予厚望。人们期待美国最大的连锁药店与欧洲领先的健康美容零售商和全球医药批发网络的结合，能够产生巨大的协同效应，打造一个无人能敌的全球健康消费平台。

WBA的赚钱逻辑，就像一辆拥有两个巨大轮子的马车，一个轮子是面向消费者的零售，另一个则是面向企业的批发。

• 美国零售药房 (U.S. Retail Pharmacy)

这部分业务是公司的绝对核心和现金牛。当你走进一家Walgreens，它的收入主要来自两个部分：

1. 药房 (Pharmacy)： 这是后场的“利润中心”，主要销售处方药。在美国复杂的医疗体系中，药店的利润很大程度上受到PBM（药品福利管理机构）的深刻影响。PBM是介于保险公司、药厂和药店之间的强大中间商，它们通过庞大的议价能力，决定了药店销售处方药的报销价格，从而直接挤压药店的利润空间。这也是理解WBA近年来困境的关键一环。
2. 前端零售 (Front of Store)： 这是前场的“流量中心”，销售各种非处方药、维生素、化妆品、洗漱用品、贺卡、零食饮料等。这部分业务的竞争对手非常广泛，包括超市、便利店，以及线上电商。

• 国际业务 (International)

这部分主要以英国的Boots为核心，业务模式与美国类似，但更侧重于健康和美容产品。Boots在英国享有极高的品牌忠诚度，其自有品牌产品是重要的利润来源。

• 医药批发 (Pharmaceutical Wholesale)

（注：WBA已在2021年将其大部分批发业务出售给AmerisourceBergen，但了解这块业务对理解其历史和战略转型至关重要）

这块业务不直接面向普通消费者，更像是一个B2B（企业对企业）的物流网络。它从成百上千家制药公司采购药品，然后分销给数以万计的药店、医院和医生诊所。这是一个典型的**薄利多销**的行业，利润率很低，但对规模和运营效率的要求极高。

在价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的理论中，一家伟大的公司需要有宽阔的护城河 (Moat) 来抵御竞争。WBA的护城河主要由以下几点构成：

• 便利性与网络效应： “街角就有一家Walgreens”曾是其最强大的护城河。密集的门店网络为消费者提供了极大的便利性，特别是在需要紧急购买药品或日用品时。这种物理上的邻近性是纯线上电商难以替代的。
• 品牌信任： 超过百年的历史积淀，让Walgreens和Boots这两个品牌在消费者心中与“健康”、“可靠”紧密相连。买药是一件关乎生命健康的大事，消费者倾向于选择自己信赖的品牌。
• 规模效应： 作为全球最大的采购方之一，WBA在与药品制造商和供应商谈判时拥有巨大的议价能力。这意味着它能以更低的成本采购商品，从而在定价上获得优势或保留更高的利润。

然而，随着时代的变迁，这些曾经坚固的护城河，正面临着前所未有的侵蚀。

对于投资者而言，WBA近十年的股价走势堪称一场噩梦。从2015年的高点一路下跌，市值大幅缩水，甚至在2024年初被迫大幅削减派息，终结了其近50年连续提高股息的“股息贵族”身份。这引出了一个价值投资者必须面对的灵魂拷问：WBA究竟是一个股价远低于其内在价值、等待复苏的深度价值股，还是一个基本面持续恶化、越买越亏的价值陷阱 (Value Trap)？

• 来自亚马逊的降维打击： 科技巨头亚马逊（Amazon）携Amazon Pharmacy强势入局，用其无与伦比的物流效率和价格优势，直接冲击了传统药店的药品配送和前端零售业务。对价格敏感的消费者开始转向线上购药。
• PBM的利润挤压： 如前所述，PBM变得越来越强大。尤其是当竞争对手CVS Health收购了保险公司安泰（Aetna）和PBM巨头Caremark，形成了垂直整合的医疗帝国后，WBA在产业链中的议价能力被进一步削弱，药品销售的利润被无情地压缩。
• 零售业务的全面挑战： 在前端零售方面，WBA不仅要面对亚马逊，还要和沃尔玛、塔吉特（Target）等零售巨头以及一美元店（Dollar stores）竞争。这些对手在价格和商品丰富度上都给WBA带来了巨大压力。
• 沉重的历史包袱： 公司深陷美国阿片类药物滥用危机的诉讼泥潭，为此支付了数十亿美元的和解金，严重侵蚀了公司的利润和现金流。
• 糟糕的资本配置 (Capital Allocation)： 这是许多批评者指向的核心问题。在过去几年，管理层进行了一些不甚成功的收购，同时在公司面临巨大挑战时，依然维持着高额的股息支付，而不是将更多现金用于投资转型或偿还债务。这种策略被认为是短视的，牺牲了公司的长期健康来取悦短期的收益型投资者。

尽管困难重重，但WBA并没有坐以待毙。一场深刻的“刮骨疗毒”式转型正在进行中，这也是看好其未来投资者的主要逻辑。

• 核心战略：转型为医疗保健服务商

WBA的新战略核心，是从一个“卖药的零售商”转变为一个“提供医疗健康服务的平台”。公司大力投资VillageMD，在WBA的药店内开设初级诊所。这个构想非常宏大：未来，你不仅可以来Walgreens拿药，还可以直接在这里看医生、做检查、管理慢性病。这种模式旨在将药店从一个低频的消费场所，转变为一个高频的健康管理中心，从而创造新的、利润率更高的收入来源。

• “瘦身健体”，聚焦核心

新任CEO上任后，采取了一系列果断的措施。最引人注目的就是大幅削减股息。这一举动虽然伤害了许多依赖股息的投资者，但从价值投资的角度看，这是绝对正确的“长痛不如短痛”。它为公司释放了宝贵的现金流，用于偿还债务和投资核心的医疗保健转型战略。此外，公司还在积极关闭亏损门店，优化运营，全力削减成本。

• 低估值的诱惑

经历了长期的下跌后，WBA的股票估值指标（如市盈率P/E、市销率P/S）已经处于历史低位。支持者认为，市场过度悲观，没有充分认识到其庞大门店网络的潜在价值以及医疗转型的长期潜力。他们相信，一旦转型初见成效，公司的价值将会被市场重新发现。

WBA的故事就像一本活生生的投资教科书，无论其最终是凤凰涅槃还是走向平庸，都为我们普通投资者提供了极其宝贵的启示。

• 1. 不要爱上你的股票，尤其是所谓的“蓝筹股”。

WBA曾是典型的“买入并持有”的蓝筹股。但它的经历告诉我们，没有永远安全的避风港。商业世界是动态的，技术进步和新的商业模式会颠覆看似最稳固的行业。投资者需要定期审视自己的持仓，问一问：“这家公司的护城河还在吗？它是否在变宽还是在变窄？”

• 2. 理解商业模式是投资的第一步，也是最重要的一步。

如果不理解PBM在美国医疗体系中的作用，你就无法真正理解WBA利润为何下滑。投资一家公司，绝不能只看财务报表，更要深入理解它所在的整个行业生态系统、它的上下游关系以及它面临的潜在威胁。

• 3. “便宜”绝不是买入的唯一理由。

WBA的股价很“便宜”，但“便宜”的背后可能是陷阱。价值投资不是简单地买便宜货，而是以合理的价格买入优秀的公司，或者以极低的价格买入一个处在困境中但有明确反转路径的公司。关键问题在于，WBA的医疗转型之路能否成功？这是一个需要持续跟踪和判断的难题。

• 4. 密切关注管理层的资本配置能力。

一家公司的管理层如何使用资金——是用于回购股票、支付股息、进行收购还是再投资于核心业务——直接决定了股东的长期回报。WBA过去几年的挣扎，很大程度上与其资本配置策略的失误有关。一个优秀的管理层，懂得在何时做何事，尤其是在逆境中，他们的决策更是至关重要。

• 5. 学会分清“周期性困境”与“永久性衰退”。

这是价值投资中最具挑战性的部分。WBA面临的究竟是暂时的、可以通过转型克服的困难，还是其传统商业模式已经进入不可逆转的永久性衰落？对这个问题的不同回答，将直接导向截然相反的投资决策。而答案，只有时间才能最终揭晓。