潘兴广场通廷控股

潘兴广场通廷控股 (Pershing Square Tontine Holdings, Ltd., 股票代码: PSTH) 是一个由著名对冲基金经理比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 发起的特殊目的收购公司 (Special Purpose Acquisition Company)，简称SPAC。它于2020年7月通过首次公开募股 (Initial Public Offering) 筹集了40亿美元，成为有史以来规模最大的SPAC，一度被市场誉为“SPAC之王”或“神兽级SPAC”。PSTH的设计初衷是寻找一家优质的、成熟的私有公司（通常被称为“独角兽”公司）进行合并，从而帮助其实现上市。然而，在经历了近两年的高调搜寻、与潜在目标的多次传闻以及一次戏剧性的交易失败后，PSTH最终在2022年7月宣布未能找到合适的合并对象，并将筹集的资金全部返还给投资者，以清算告终。PSTH的完整生命周期，从万众期待到黯然落幕，为我们提供了一个观察SPAC热潮、市场情绪以及明星基金经理效应的绝佳案例。

要理解PSTH为何在资本市场掀起如此大的波澜，我们首先需要了解它的“物种”——SPAC，以及它自身的独特之处。

想象一下，你想开一家公司，但你还没有具体的业务，你唯一的“产品”就是你的声誉、经验和一个承诺：用你筹集到的钱，在未来两年内收购一家有前景的好公司。你把这个“承诺”打包上市，向公众募集资金，这就是SPAC，俗称“空白支票公司”。 它的运作流程通常是这样的：

• 第一步：上市募资。 发起人（通常是资深的投资人或企业家）成立一个空壳公司（即SPAC），通过IPO向公众出售单元，每个单元通常定价10美元，包含一股普通股和一部分认股权证。
• 第二步：资金存管。 募集到的资金会存放在一个信托账户里，进行低风险的短期国债投资，等待收购目标的出现。
• 第三步：寻找目标。 SPAC通常有24个月的时间去寻找一家私有公司进行合并。这个合并过程被称为“de-SPAC”。
• 第四步：完成合并或清算。 如果找到了目标并获得股东批准，合并后的新公司就取代了原来的SPAC，在交易所挂牌交易。如果两年内找不到目标，SPAC就会清算，将信托账户里的资金（通常是每股10美元外加利息）返还给投资者。

在2020-2021年的低利率和流动性泛滥的环境下，SPAC成为资本市场最火热的工具之一，为许多初创公司提供了比传统IPO更快捷的上市途径。

在数以百计的SPAC中，PSTH从诞生之日起就自带光环，主要源于以下三个方面：

PSTH的IPO规模高达40亿美元，是当时历史之最。这意味着它有能力去收购那些体量巨大、已经非常成熟的“超级独角兽”公司。比尔·阿克曼本人及其基金潘兴广场资本管理 (Pershing Square Capital Management) 还承诺投入至少10亿美元的额外资金，使得这艘“SPAC航母”的总弹药库超过50亿美元，这极大地激发了市场的想象空间。

传统的SPAC结构常常因为过于偏袒发起人而受到诟病。发起人通常只需投入少量资金，就能在de-SPAC后获得公司20%的股权（即“发起人提成”），这稀释了普通投资者的利益。 PSTH则进行了一项重大创新，引入了所谓的“通廷”（Tontine）结构。它取消了传统意义上给发起人的免费股权，而是设计了一种特殊的认股权证。这种认股权证的独特之处在于，它们会被分配给那些选择不赎回股票、长期持有并支持合并交易的股东。也就是说，如果一些投资者在宣布交易后选择拿回他们的钱走人，他们手上的认股权证就会作废，并重新分配给留下的“忠实”股东。这一设计旨在奖励长期投资者，并使发起人与普通股东的利益更加一致。

PSTH最大的光环无疑来自于它的掌舵人——比尔·阿克曼。阿克曼是华尔街最知名、也最具争议的激进投资者 (activist investor) 之一。他的投资风格以深入研究、重仓持有少数几家公司，并通过积极介入公司治理来释放价值而著称。他曾主导过许多经典的投资案例，当然，也曾有过惨痛的失败（如对凡利亚药品国际和康宝莱的投资/做空）。 无论如何，阿克曼的个人品牌和过往的辉煌战绩，让市场相信他有能力、有人脉去找到并完成一笔惊天动地的交易。投资者购买PSTH，很大程度上是在投资比尔·阿克曼这个人。

含着金钥匙出生的PSTH，其寻找“白马王子”的过程充满了猜测、谣言和戏剧性。

在PSTH上市后的一年多时间里，市场上关于其潜在收购目标的传闻从未间断。从金融科技巨头Stripe，到短租平台Airbnb（在其独立上市前），再到金融数据服务商Bloomberg，几乎每一家符合其体量和质量要求的顶级私有公司都曾成为“绯闻对象”。 这些传闻不断推高PSTH的股价。在很长一段时间里，其股价远高于20美元的现金价值，最高时曾超过33美元。这意味着投资者愿意支付超过65%的溢价，来购买一个“由比尔·阿克曼操盘的、收购一家伟大公司”的期权。这本身就是一种巨大的市场狂热。

2021年6月，在市场的翘首以盼中，PSTH终于宣布了它的目标——全球三大唱片公司之一的环球音乐集团 (Universal Music Group, UMG)。 然而，这笔交易的结构异常复杂，也最终成为PSTH的“滑铁卢”。

• 交易性质： 这并非一次典型的SPAC合并。PSTH计划的不是让UMG通过与自己合并来上市，而是直接用其资金购买UMG母公司维旺迪（Vivendi）持有的10%的UMG股权。
• 结构问题： UMG本身已经在筹备独立在阿姆斯特丹上市。PSTH的投资者在交易后获得的将是UMG的股票，而PSTH本身作为一个实体将继续存在，并继续寻找下一个收购目标。
• 监管障碍： 这种“买入少数股权”而非“业务合并”的模式，引发了美国证券交易委员会 (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC) 的质疑。SEC认为，这种交易结构可能不符合纽约证券交易所对SPAC的上市规则，因为交易完成后，PSTH更像一个投资公司，而不是一个运营实体。

在监管压力下，这笔备受瞩目的交易在宣布后不到两个月就宣告流产。阿克曼转而用自己旗下的潘兴广场基金来完成对UMG的收购，而PSTH则被打回原形，不得不重新开始寻找目标。这次失败严重打击了投资者的信心，PSTH的股价也应声大跌，逐渐回归其20美元的现金价值。

与UMG的交易失败后，留给PSTH的时间已经不多。更重要的是，整个宏观环境和市场情绪发生了逆转。

进入2022年，随着美联储开启激进的加息周期，曾经火热的SPAC市场迅速冷却。科技股和成长股的估值大幅下挫，潜在的合并对象对于上市的态度也变得更为谨慎。在这样的大背景下，PSTH这艘巨轮想要找到一个估值合理、质量上乘且愿意合并的码头，变得难上加难。 最终，在2022年7月，比尔·阿克曼正式致信股东，宣布PSTH在两年期限内未能找到合适的合并伙伴，将解散并向股东返还信托账户中的40亿美元资金，即每股20美元。一代“SPAC之王”的故事，就此画上句号。

PSTH从万众瞩目到黯然收场，为我们这些信奉价值投资理念的普通投资者提供了极为宝贵的经验教训：

• 第一课：不要为“明星经理”的光环支付过高溢价。

PSTH股价一度超过33美元，这多出来的13美元完全是市场为比尔·阿克曼的“魔法”支付的溢价。然而，投资的本质是购买一家公司的部分所有权，并期望其未来的现金流能带来回报。在PSTH的案例中，它在找到目标前没有任何业务，其内在价值就是每股20美元的现金。支付远超于此的价格，本质上是一种投机，而非投资。这违背了价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 提出的核心原则——安全边际。追逐市场热点和明星光环，往往是行为金融学 (behavioral finance) 中典型的“羊群效应”，也是市场先生 (Mr. Market) 最容易诱惑投资者犯错的地方。

• 第二课：魔鬼在细节中：理解复杂的交易结构。

与UMG的交易之所以失败，关键在于其非传统的、复杂的结构触碰了监管红线。这提醒我们，作为投资者，不能只看“收购了UMG”这样光鲜的标题，而必须深入理解交易的条款、结构和潜在风险。如果你不能用几句话向一个孩子解释清楚一笔投资，那么你最好不要投。 这句投资格言在这里体现得淋漓尽致。一个真正好的生意或交易，其逻辑往往是清晰而简单的。

• 第三课：SPAC的本质是“期权”，而非“股票”。

在de-SPAC之前，投资SPAC并不等于投资一家公司，你买的其实是一份由发起人代为行权的“看涨期权”。你赌的是发起人能在规定时间内，以一个合理的价格，为你找到一家好公司。PSTH的股价波动完美诠释了这一点：当市场对阿克曼找到好目标的预期高时，期权价值（股价溢价）就高；当交易失败、预期破灭时，期权价值就归零，股价回归其现金的“底价”。理解了这一点，投资者才能更理性地评估SPAC的风险与回报。

• 第四课：宏观环境永远是无法忽略的背景板。

PSTH的诞生，乘的是零利率时代流动性泛滥的东风；它的落幕，则遇上了全球央行紧缩的寒冬。这告诉我们，即使是最优秀的投资者和最宏大的计划，也无法完全脱离宏观经济的大周期。价值投资者虽然专注于企业的基本面，但对宏观环境的变化保持警惕，可以帮助我们避免在市场情绪最高涨时，为过于乐观的预期支付太高的价格。 总而言之，潘兴广场通廷控股（PSTH）的故事是一个关于期望、狂热、复杂性和最终回归现实的资本市场寓言。它以一种戏剧性的方式，向所有投资者展示了追逐明星、忽视细节、脱离价值的潜在后果。对于价值投资者而言，它最好的遗产，或许就是那些用40亿美元真金白银换来的、刻骨铭心的教训。