烟蒂投资法

烟蒂投资法（Cigar Butt Investing）是价值投资的早期经典策略，由“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆提出。这个策略的名字源于一个生动的比喻：就像在路边捡起一根被人丢弃的雪茄烟蒂，虽然它又湿又难看，但还能免费吸上最后一口。同样地，烟蒂投资法寻找那些经营不善、不被市场看好，但其股价已经低到远低于其清算价值的公司。投资者买入它，不是期望公司能“咸鱼翻身”，而仅仅是等待市场发现其资产的真实价值，从而在价格回归时赚取那“最后一口”的利润。这是一种极度注重安全边际的深度价值策略。

想象一下，你找到的这根“烟蒂”是一家公司，它可能业务萎缩、产品过时、管理层平庸，前景一片黯淡，简直就是股市里的“困难户”。但格雷厄姆的算盘打得非常精明：我不关心这家公司未来能飞多高，我只关心它现在口袋里还剩多少钱。 这个策略的核心，就是用极端便宜的价格买入公司的部分所有权，这个价格甚至低于公司立马倒闭、变卖所有资产所能得到的价值。这笔投资的盈利不依赖于公司未来的成长，而是依赖于其账面上实实在在的资产。一旦市场情绪稍有回归，或者公司进行资产清算、被收购，投资者就能轻松获利。这就像那口免费的烟，虽然味道不怎么样，但毕竟是白赚的。

寻找“烟蒂股”的过程更像是一场寻宝游戏，依靠的是严谨的财务分析，而非对未来的美好幻想。

格雷厄姆为此发明了一个简单有效的“标价签”——净流动资产价值（Net Current Asset Value, 简称NCAV）。

• 计算公式：NCAV = 流动资产 - (总负债 + 优先股)

这个公式的妙处在于，它只计算了公司最容易变现的流动资产（如现金、应收账款、存货），并减去了所有负债。计算结果相当于公司把流动资产变现还清所有债务后，股东还能分到的钱。注意，这个计算完全忽略了固定资产（如土地、厂房、设备），等于把这些都当成免费赠品。

• 买入准则：格雷厄姆的经典买入标准是，当一家公司的总市值低于其NCAV的2/3时，就具备了买入的价值。 这样的折扣提供了一个巨大的缓冲垫，即使在清算时存货等资产打折出售，投资者依然很大概率不会亏钱。

“烟蒂股”通常具备以下一些特征：

• 小市值：通常是无人问津的小公司。
• 冷门行业：所处行业可能正在衰退或不被资本市场追捧。
• 业绩难看：近期财报可能出现亏损，增长停滞。
• 干净的资产负债表：虽然经营不善，但负债率较低，拥有较多现金或易于变现的资产。

• 极高的安全边际：由于买入价远低于有形资产的价值，本金损失的风险被降到最低。
• 无需预测未来：投资者不需要成为行业专家或预测宏观经济，只需要会做小学的算术题。
• 系统化与反人性：整个过程高度依赖定量分析，有助于克服追涨杀跌的情绪化决策。

• 价值陷阱风险：最大的风险在于，你捡到的可能不是烟蒂，而是一个会不断烧钱的“无底洞”。公司可能持续亏损，不断侵蚀其资产价值，导致“最后一吸”永远无法实现。
• “烂公司”的困扰：烟蒂股本质上是劣质公司。股神沃伦·巴菲特后来反思这种策略时说：“用低廉的价格买一家普通的公司，远不如用合理的价格买一家优秀的公司。”
• 机会稀缺：随着市场有效性的提高，信息传播速度加快，符合格雷厄姆标准的“烟蒂股”已经越来越少，且大多集中在流动性很差的微型股票中。

烟蒂投资法是价值投资发展史上的一个重要里程碑，它为投资者提供了在市场恐慌中寻找机会的“计算器”。巴菲特早年正是依靠这一策略积累了原始资本。 然而，巴菲特在查理·芒格的影响下，逐渐完成了从格雷厄姆到“巴菲特式”投资的进化。他不再满足于寻找只能“免费吸一口”的烟蒂，而是开始寻找那些拥有宽阔护城河的优质企业。这些企业如同“可以一直抽的雪茄”，能凭借其竞争优势在未来几十年里持续创造价值，实现财富的长期复利增长。 对今天的普通投资者而言，纯粹的烟蒂投资法或许难以实践，但其精神内核永不过时：

1. 永远坚持安全边际：无论买什么，都要确保价格低于其内在价值。
2. 价值来源于资产和盈利，而非市场情绪：不要为“故事”和“概念”买单，要为实实在在的价值付钱。

理解烟蒂投资法，能让我们更深刻地领会价值投资的演变，并提醒我们，投资的本质，永远是“用五毛钱的价格，去买一块钱的东西”。