癫狂、惊异和秘闻

癫狂、惊异和秘闻 (Manias, Panics, and Crashes)，这个词条名听起来不像是投资辞典里的严肃术语，倒更像一部悬疑小说的标题。实际上，它确实是对金融市场上一种周而复始、充满戏剧性的现象的生动描绘。它并非一个标准的金融学名词，而是由经济史学家查尔斯·金德尔伯格 (Charles P. Kindleberger)在其同名经典著作中推广开来，用以概括金融危机从酝酿到爆发，再到最终崩溃的全过程。这个词组精准地捕捉了市场情绪从极度乐观的“癫狂”（Mania），到信心突然逆转的“惊异”与恐慌（Panic），再到资产价格断崖式下跌、各种丑闻与秘密（“秘闻”）浮出水Mian的“崩溃”（Crash）这一完整链条。对于价值投资者而言，理解这个循环，就如同拿到了一张穿越市场极端情绪迷雾的航海图。

每一场金融大戏的开篇，几乎都是一曲高亢入云、令人心醉神迷的“癫狂”交响乐。这在金融术语里，通常被称为“泡沫”或“非理性繁荣”。

故事的起点，往往是一个激动人心的新事物，经济学家称之为“置换”（Displacement）。这可能是一项革命性的技术（比如铁路、互联网），一次重大的政治变革（比如战争结束、市场开放），或是一种新型的金融工具。这个“新宠”带来了全新的、看似无限的盈利前景，点燃了投资者心中最原始的欲望之火。人们的想象力被彻底释放，相信“这次不一样”，一个全新的财富时代已经来临。

已故的经济学家海曼·明斯基 (Hyman Minsky)为我们描绘了这股狂热是如何通过信贷扩张一步步升级的。他的“金融不稳定性假说”就像一个剧本，预言了癫狂的三个阶段：

• 第一阶段：对冲性融资 (Hedge Finance)

在这个阶段，一切都还很健康。借款人（无论是个人还是公司）的现金流足以偿还贷款的本金和利息。这就像一个勤恳的上班族，用工资来还房贷，生活安稳有序。这是市场扩张的健康初期。

• 第二阶段：投机性融资 (Speculative Finance)

随着乐观情绪蔓延，胆子大的人开始进场。他们的现金流只能覆盖贷款的利息，但不足以偿还本金。他们赌的是，资产价格会上涨，或者他们可以轻松地将旧债换成新债（借新还旧）。这就像一个炒房客，月租金只够付银行利息，他赌的是房价会一直涨，最终高价卖出获利。市场的风险开始累积。

• 第三阶段：庞氏融资 (Ponzi Finance)

这是癫狂的顶点。此时的借款人，其现金流连利息都无法覆盖。他们唯一的希望，就是资产价格以更快的速度飙升，让他们能通过出售资产来偿还不断累积的债务和利息。这本质上就是一场庞氏骗局 (Ponzi Scheme)，需要源源不断的新资金（也就是所谓的“更大的傻瓜”）来接盘，才能维持下去。当市场上大部分参与者都进入这个阶段时，整个系统已经脆弱不堪，距离崩塌只有一步之遥。 在“癫狂”的舞台上，杠杆 (Leverage)是主角的扩音器，它将盈利和亏损都放大了数倍。媒体则扮演着乐队指挥的角色，连篇累牍地报道着“股神”的创富神话，生怕有人错过这场世纪盛宴。从众心理驱使着每一个人，“别人都在赚钱，我不能落下”的FOMO（Fear Of Missing Out，害怕错过）情绪，将最后一批冷静的旁观者也卷入了这场漩涡。

当音乐在最高潮处戛然而止时，随之而来的不是掌声，而是死一般的寂静和突如其来的“惊异”。这一刻，就是著名的明斯基时刻 (Minsky Moment)。

引爆点可能毫不起眼：一次小幅的加息、一家看似不重要公司的破产、一则有关监管收紧的传言，或者仅仅是因为资产价格涨到了一个连最疯狂的投机 (Speculation)者都感到害怕的高度，导致买家后继无人。 无论导火索是什么，它都足以让市场参与者从迷梦中惊醒。一些嗅觉敏锐的“聪明钱”或内部人士开始悄悄离场。他们的卖出行为起初并未引起注意，但很快，价格的轻微下跌开始引发连锁反应。

“惊异”阶段的核心是流动性的突然枯竭。昨天还人声鼎沸、挂出天价都有人抢购的资产，今天却无人问津，甚至愿意降价也找不到买家。

• 信贷收缩： 银行和金融机构突然变得极度谨慎，停止放贷，甚至要求提前还款。这切断了“庞氏融资”和“投机融资”参与者的生命线。
• 追加保证金通知（Margin Call）： 那些使用杠杆的投资者，在资产价格下跌后，会收到券商的“催命符”，要求他们追加资金，否则将被强制平仓。这迫使他们不计成本地抛售资产，进一步打压价格。
• 恐慌蔓延： 价格下跌本身成了下跌的理由。恐慌像病毒一样在人群中传播，理性的分析被抛到九霄云外，唯一的念头就是“逃离”。每个人都想第一个冲出着火的电影院，结果却堵住了唯一的出口，造成了惨烈的踩踏。

“惊异”是对之前“癫狂”的极端反转。市场情绪从一个极端（贪婪）瞬间摆向另一个极端（恐惧）。

大幕落下，舞台上一片狼藉，这就是“崩溃”（Crash）。将这一阶段译为“秘闻”，颇有深意。因为只有在潮水退去之后，那些隐藏在繁荣假象之下的秘密和丑闻，才会暴露无遗。

崩溃是资产价格的自由落体运动。价格不仅跌回了其内在价值，甚至会远远低于它。在“癫狂”期被奉为圭臬的“新范式”、“新估值模型”被证明不过是皇帝的新衣。 在废墟之中，各种“秘闻”开始公之于众：

• 欺诈与腐败： 许多在泡沫中被捧上神坛的明星公司或基金经理，被发现财务造假、操纵市场，其商业模式不过是精心设计的骗局。
• 监管的缺位： 人们开始反思，为何监管机构在泡沫吹起时无所作为，甚至推波助澜。信息不对称 (Asymmetric Information)的问题被广泛讨论。
• 过度的杠杆： 那些曾经风光无限的金融巨头，其脆弱的资产负债表被曝光，原来它们早已在赌桌上押上了身家性命。

崩溃之后，通常伴随着严重的经济衰退、企业大量破产、失业率飙升。公众对金融市场的信心降至冰点，需要很多年才能修复。此时，政府和中央银行往往会扮演最后贷款人 (Lender of Last Resort)的角色，向系统注入流动性，以防止整个金融体系彻底瘫痪，但这又是另一个复杂的故事了。

“癫狂、惊异和秘闻”的故事，在人类历史上反复上演，剧本大同小异，只是更换了演员和道具。

• 郁金香狂热 (Tulip Mania)（17世纪荷兰）： 这是最早被记录的投机泡沫之一。一株稀有的郁金香球茎，其价格在顶峰时可以换取阿姆斯特丹市中心的一栋豪宅。当泡沫破裂时，无数人倾家荡产。
• 南海泡沫 (South Sea Bubble)（18世纪英国）： 南海公司通过夸大其与南美洲的贸易前景，推动股价疯狂上涨，全民参与投机。连伟大的物理学家牛顿也深陷其中，最终亏损惨重，并留下名言：“我能计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂。”
• 互联网泡沫 (Dot-com Bubble)（20世纪末）： 任何公司只要在名字后面加上“.com”，哪怕没有盈利甚至没有收入，都能获得惊人的估值。人们相信互联网将颠覆一切，传统的估值方法已经过时。最终，泡沫在2000年破裂，纳斯达克指数暴跌。
• 次贷危机 (Subprime Mortgage Crisis)（2008年全球）： 这是一场由美国房地产泡沫和复杂的金融衍生品引发的全球性金融海啸。它完美地展示了明斯基模型的所有阶段，最终导致了雷曼兄弟等一众金融巨头的倒闭。

作为一名价值投资者，我们的目标不是去预测这场大戏何时开演、何时落幕，而是要确保自己不会成为剧中那个悲情的角色。价值投资 (Value Investing)的理念，正是抵御这种周期性疯狂的最佳武器。

• 核心理念：与市场先生 (Mr. Market)共舞

价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)提出了一个绝妙的比喻：“市场先生”。他是一个情绪极不稳定的合伙人。在“癫狂”期，他兴高采烈，愿意用极高的价格买走你手中的股票；在“崩溃”期，他垂头丧气，愿意以极低的价格把他的股票甩卖给你。价值投资者的任务，不是被他的情绪感染，而是利用他的情绪化报价。

• 行动指南一：坚守能力圈

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)在互联网泡沫中之所以能独善其身，是因为他坚持不投自己看不懂的公司。当市场上出现一个你无法理解的“新宠”时，最好的策略就是远离它。不参与“癫狂”的序曲，你就永远不会听到“崩溃”的终章。

• 行动指南二：坚持安全边际 (Margin of Safety)

这是价值投资的基石。永远要以低于其内在价值的价格买入资产。 这个差价就是你的安全垫，它能保护你在判断失误或遭遇市场极端情况时免受重创。在市场“癫狂”时，安全边际几乎为零；而在市场“崩溃”后，优质资产的安全边际随处可见。

• 行动指南三：关注企业基本面，而非市场价格

价格是市场先生每天的报价，而价值是企业本身能创造的现金流。价值投资者是企业分析师，而不是市场预测家。你的工作是评估一家企业的长期盈利能力、竞争优势和财务健康状况。当市场的喧嚣让你感到困惑时，回到这些基本面上来，它能让你保持清醒。

• 行动指南四：逆向思考，拥抱恐慌

巴菲特的名言——“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪”——是应对“癫狂”与“崩溃”循环的终极心法。当市场“癫狂”，人人都在谈论股票时，你应该保持警惕，考虑减仓。当市场“崩溃”，新闻头条一片哀鸿遍野时，如果你手握现金，并且对所研究的公司有深刻理解，那正是千载难逢的播种时机。 总而言之，“癫狂、惊异和秘闻”不仅是金融史的循环，更是人性的循环。它源于人类永恒的贪婪与恐惧。作为一名追求长期稳健回报的价值投资者，我们无法改变人性，但我们可以通过纪律、理性和深刻的认知，将市场的疯狂转化为自己的朋友，最终在这场永不落幕的戏剧中，成为那个冷静的、笑到最后的观众。