空中客车

空中客车 (Airbus SE)，通常简称“空客”，是全球航空航天产业的巨擘，总部位于法国图卢兹。它是一家欧洲跨国公司，设计、制造和销售民用和军用航空产品。在民用航空领域，空中客车是全球最大的飞机制造商之一，与它的主要竞争对手——美国的波音（Boeing）公司——共同构成了全球大型民航客机制造业中近乎垄断的双寡头格局。对于价值投资者而言，空中客车不仅仅是一家制造飞机的公司，它更是一个教科书级的案例，完美诠释了什么是宽阔的护城河、什么是可预期的长期现金流，以及在一个周期性行业中如何寻找确定性。

想象一下，如果你想开一家航空公司，需要购买150座以上的大型客机，你的选择有几个？答案是：两个。你要么去法国找空客，要么去美国找波音。这种由两个巨头主导整个市场的格局，就是经济学上所说的“双寡头”。 这个格局并非一日之功，而是几十年技术积累、市场整合和残酷竞争的最终结果。其他曾经的参与者，如麦道（McDonnell Douglas）已被波音吞并，而新的挑战者，如中国的商飞（COMAC）或俄罗斯的联合航空制造集团（UAC），尽管在奋力追赶，但要在全球范围内撼动这两强的地位，仍有漫漫长路。 对于投资者来说，双寡头格局意味着：

• 有限的竞争： 价格战的激烈程度远低于充分竞争的市场。两家公司更倾向于在技术、燃油效率和服务上竞争，而非毁灭性的价格战。
• 强大的议价能力： 无论是对上游的数千家供应商，还是对下游的全球各大航空公司，空客和波音都拥有强大的议价权。
• 稳定的市场份额： 市场份额可能会在两者之间小幅摆动，但总体格局极其稳定。今天空客的客户，明天大概率还是空客或波音的客户，几乎没有第三种选择。

这种格局是价值投资的绝佳土壤，因为它提供了一种结构性的确定性，让投资者可以更容易地对企业的长期前景进行预测。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那种拥有宽阔且持久护城河的“经济城堡”。空中客车就是这样一座固若金汤的城堡，它的护城河由多重障碍共同构成，几乎无法被逾越。

想造一架能与空客A320或A350竞争的飞机？你需要克服以下四座大山：

• 技术壁垒： 现代商用飞机是人类工业文明的结晶，涉及空气动力学、材料科学、航空电子、动力系统等无数尖端科技。研发一款全新的机型需要数十年的人才储备和技术积累，投入动辄数百亿美元，且失败风险极高。
• 资本壁垒： 建立总装线、测试设施，并构建一个遍布全球的复杂供应链网络，所需要的启动资金是天文数字。这笔钱足以让几乎所有潜在的创业者望而却步。
• 认证壁垒： 每一款新飞机都必须通过极其严苛和漫长的安全认证，主要由欧洲航空安全局（EASA）和美国联邦航空管理局（FAA）负责。这个过程不仅耗资巨大、耗时漫长，而且标准极高。任何一点瑕疵都可能导致项目失败。这是对乘客生命负责的必要之举，也客观上构成了后来者难以企及的门槛。
• 供应链与生产壁垒： 一架空客A380由来自30个国家、1500家公司的约400万个零部件组成。管理如此庞大而精密的全球供应链，并实现高效、稳定的规模化生产，本身就是一种核心竞争力，非数十年经验无法达成。

一旦一家航空公司选择了空客或波音的机队，它就很难再“叛逃”到另一家。这就是所谓的转换成本。

• 机队统一性： 航空公司倾向于采购同一系列的飞机，比如全部使用空客A320家族（A319, A320, A321）。这样做可以极大简化飞行员的培训、维修人员的维护流程、以及备用零部件的库存管理，从而节省大量运营成本。
• 飞行员培训： 飞行员的驾驶资格是与特定机型绑定的。如果一家运营空客机队的航司要改用波音飞机，意味着需要对所有飞行员进行成本高昂的重新培训和认证。
• 长期合作关系： 飞机采购是持续数十年的合作。从选型、融资、交付到后续的维护、升级，航空公司与飞机制造商之间形成了深度绑定的关系。

飞机制造是典型的规模经济行业。产量越大，分摊到每一架飞机上的研发成本、固定资产折旧就越低，同时对供应商的采购议价能力也越强。空客每年交付数百架飞机，使其单位成本远低于任何年产几十架的小型竞争对手。这种成本优势最终会转化为价格优势或更高的利润率，进一步巩固其市场地位。

理解空客的护城河后，我们还需要深入其独特的商业模式，才能看懂它的价值。

对于空客来说，最重要的财务指标之一，甚至比短期利润更重要的，是它的积压订单（Order Backlog）。

• 什么是积压订单？ 这是航空公司已经签订合同、支付了预付款，但尚未交付的飞机订单。截至2023年底，空客的积压订单数量超过8000架。以目前的生产速度，这些订单足够公司生产近十年！
• 为什么它如此重要？
  • 极高的确定性： 这份长长的订单列表，就是空客未来十年收入的“准承诺书”。它为投资者提供了无与伦比的业绩能见度，大大降低了预测未来的难度。这就像拥有一份超长期的、收益率不错的“飞机债券”。
  • 平滑周期波动： 航空业是周期性行业，经济衰退时，航空公司可能会推迟或取消少量订单，但庞大的积压订单就像一个巨大的“蓄水池”，可以有效缓冲短期需求波动带来的冲击。
  • 现金流优势： 客户在下订单、生产关键节点以及最终交付时都需要支付款项。这种模式使得空客在飞机还未造好时就能收到大量预付款，为其提供了充裕的运营资金。
• 关注订单出货比（Book-to-Bill Ratio）： 这是一个关键的先行指标，即新增订单数量与同期交付数量的比值。如果该比率持续大于1，意味着积压订单在不断增长，公司未来前景光明；如果小于1，则意味着在消耗存量订单，需要警惕。

一架飞机的生命周期长达20-30年。在漫长的服役期内，它需要持续的维护、维修、大修（MRO）、零部件更换和软件升级。这块“售后市场”的蛋糕，正成为空客越来越重要的利润来源。 服务业务的特点是：

• 利润率更高： 相比制造飞机，提供服务的利润率通常更高。
• 周期性更弱： 无论经济好坏，天空中飞行的飞机都需要定期维护以确保安全，因此这部分收入比新飞机销售更稳定。
• 持续性现金流： 它为公司贡献了源源不断的、可重复的收入。

空客正在大力拓展其服务业务，这有助于进一步提升公司的盈利能力和估值水平。

尽管拥有上述优势，但我们必须承认，空客依然身处一个周期性行业。全球GDP增长、航空客运量、燃油价格、地缘政治局势都会影响航空公司的盈利能力，进而影响它们购买新飞机的意愿。 然而，空客的特殊性在于，它的周期性被庞大的积压订单和稳定的服务业务这两块巨大的“压舱石”大大削弱了。投资者在分析它时，不应过度关注某个季度的交付量波动，而应着眼于长期的订单趋势、市场份额变化以及自由现金流的创造能力。优秀的投资者，懂得在周期的低谷（例如疫情期间航空业最悲观时）以低廉的价格买入这种高质量资产。

如同每次航班起飞前机长都需要做详细的飞行前检查一样，投资空客前，我们也必须清醒地认识到其面临的风险。

• 地缘政治风险： 作为一家根植于欧洲（主要由法国、德国、西班牙控股）的公司，空客的运营和销售不可避免地受到国际贸易关系的影响。例如，中美、欧美之间的贸易摩擦可能会影响其在关键市场的销售。
• 供应链中断风险： 全球化的供应链既是优势也是软肋。疫情、战争或任何主要供应商出现问题（如发动机供应不足），都可能导致生产瓶颈和交付延迟。
• 执行风险： 开发一款新机型是一项巨大的挑战。历史上，无论是空客的A380还是波音的787，都曾遭遇过严重的成本超支和交付延迟。未来新项目的执行情况依然是关键风险点。
• 技术变革风险： 全球对气候变化的关注正推动航空业走向“绿色革命”。对可持续航空燃料（SAF）、氢能源飞机、电动飞机的研发是未来的大势所趋。这场技术竞赛既是机遇，也充满了不确定性，需要持续投入巨额研发资金。
• 竞争对手的动态： 虽然是双寡头，但与波音的竞争从未停止。波音近期的质量和生产问题为空客创造了机会，但绝不能低估这家百年巨头的韧性和反击能力。

女士们先生们，这里是《投资大辞典》的机长广播。我们即将为您总结本次关于空中客车的价值投资之旅，请您系好“思想安全带”。

1. 1. 像看“十年期国债”一样看待积压订单。 这是理解空客投资价值的核心。它的确定性远超绝大多数制造业公司。请把目光从短期财报移开，聚焦于那份长长的、不断增长的订单列表。
2. 2. 在“坏天气”时寻找买入时机。 当市场先生（Mr. Market，由本杰AMIN·格雷厄姆提出的概念）因为经济衰退或行业危机（如2020年疫情）而恐慌抛售时，往往是长期投资者以折扣价登上这架“价值航班”的最佳时机。
3. 3. 双寡头格局是核心，而非短期业绩。 投资空客，赌的是其结构性的、难以被颠覆的行业地位。只要这个格局不变，公司的长期价值就有保障。不要因为一个季度的交付量不及预期而轻易下机。
4. 4. 持续关注“邻座”的波音。 空客的命运与波音紧密相连。关注波音的战略、产品周期和运营状况，可以帮助你更好地判断空客的相对优势和市场机会。
5. 5. 理解其“重”与“慢”的特性。 空中客车是一艘航空母舰，而非快艇。它的增长是稳健而缓慢的，它的股价可能不会像科技股那样飙升。投资它需要的是耐心和长远的眼光，与时间做朋友，共同分享全球航空业长期增长的红利。