第一次世界大战

第一次世界大战 (First World War)，也被称为“欧战 (The Great War)”，是一场于1914年至1918年间爆发的全球性军事冲突。它的战火席卷了欧洲、亚洲、非洲和中东，从根本上重塑了世界政治格局和经济秩序。对于投资者而言，第一次世界大战并非仅仅是一段尘封的历史，它更像是一座极端压力下的金融实验室，生动地展示了当世界秩序崩塌时，资本、财富和市场会经历怎样的浩劫与重构。它为价值投资的许多核心原则，如安全边际、对通货膨胀的警惕以及对真实资产的偏好，提供了最深刻、最残酷的注脚。研究一战，就是在一场终极压力测试中，探寻财富保全与增值的永恒之道。

在1914年萨拉热窝的枪声响起之前，世界正沉浸在一个被称为“美好年代 (La Belle Époque)”的黄金时期。长达数十年的和平、全球化贸易的繁荣、金本位制下稳定的货币，让当时的投资者普遍认为，未来将是线性延伸的、充满机遇的。资本可以自由地跨越国界，伦敦的绅士可以轻松投资俄国的铁路，巴黎的银行家也能持有奥斯曼帝国的债券。 然而，第一次世界大战的爆发，如同一场突如其来的地震，彻底粉碎了这种乐观的幻觉。它用四年血与火的残酷现实，向世人揭示了投资世界中那些平时被繁荣所掩盖的深刻真理。对于今天的投资者来说，一战的历史是一面镜子，它映照出市场在极端情况下的脆弱性，也淬炼出了那些能够穿越惊涛骇浪的投资智慧。它迫使我们去思考一些最根本的问题：当规则被打破时，什么是真正的“安全”资产？当国家机器全力印钞时，纸币的承诺还值多少钱？当全球化浪潮逆转时，我们该如何安放自己的资本？

战争的降临，对金融市场的冲击是即时且毁灭性的。它首先带来的是流动性的枯竭，随后则是被战争需求扭曲的虚假繁荣。

1914年7月，随着奥匈帝国向塞尔维亚宣战，一场席卷欧洲的战争已不可避免。恐慌情绪在全球投资者中迅速蔓延，人们疯狂地抛售股票、债券等一切证券，试图换取唯一值得信赖的硬通货——黄金。这场全球性的“挤兑”立刻抽干了市场的流动性。为了防止因无法兑付黄金和证券价格的彻底崩盘，各国政府采取了史无前例的措施：关闭交易所。 1914年7月31日，伦敦证券交易所宣告关闭，紧接着，纽约证券交易所 (NYSE)也无限期休市，全球几乎所有的主要金融市场都陷入了停滞。纽约证券交易所的这次关门，持续了整整四个多月，是其历史上最长的一次停业。 这段历史给我们的第一个震撼教育是：市场的“交易权”并非理所当然。我们今天习惯了随时可以买卖股票，但极端情况下，市场本身都可能消失。这就像一场游戏中，裁判直接抱走了篮球。你持有的资产再好，如果无法交易，其价值就无从谈起。这提醒我们，流动性本身就是一种需要珍视的安全垫。

当交易所于1914年底重新开放后，市场并未继续下跌，反而迎来了一波所谓的“战争牛市”。那些与军事生产直接相关的公司，股价一飞冲天。以美国为例，著名的伯利恒钢铁公司 (Bethlehem Steel) 因为大量生产军火、舰船，其股价在短短两年内从30美元暴涨至600美元以上，创造了惊人的财富神话。类似的“战争婴儿 (War Babies)”公司在当时的市场上层出不穷。 然而，价值投资者需要穿透这层繁荣的迷雾，看清其本质。这种牛市的驱动力是什么？

• 政府订单： 这些公司的收入几乎完全依赖于参战国政府的军事采购。客户高度单一，且需求是事件驱动的，完全不可持续。一旦战争结束，这些订单就会瞬间消失。
• 债务融资： 政府的钱从哪里来？绝大部分来自于发行战争债券和直接印钞。这意味着，驱动股价上涨的，是不断膨胀的债务和未来的通货膨扎。
• 盈利质量低下： 这种盈利模式缺乏真正的护城河 (Moat)，它不是建立在技术创新、品牌优势或高效运营之上，而仅仅是时局的产物。

这就像一家餐厅，唯一的客户是一位承诺用信用卡支付天价账单的食客，但这张信用卡的额度来自于他不断透支的未来。这样的生意模式健康吗？显然不。投机者追逐着“战争婴儿”的股价狂欢，而真正的投资者则在思考：战争结束后，这些公司的价值将归于何处？

一战的极端环境，成为了检验投资原则的最佳试金石。后来的投资大师，如本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)，其思想体系的形成深受这一时期市场动荡的影响。

格雷厄姆后来提出的安全边际原则，其核心是“用五毛钱买一块钱的东西”。一战的经历则为这一原则赋予了更深刻的含义。它告诉我们，安全边际不仅仅是用来防御企业经营不善或错误的估值，更是用来抵御那些无法预测的、天翻地覆的宏观灾难。 在1914年之前，谁能想到一个国家的债券会因为一场革命而变得一文不值？谁能想到欧洲最强大的几个帝国会在几年内分崩离析？这些都是当时模型无法量化的“未知之未知”。 因此，一战教导我们，安全边际必须足够宽厚，它需要成为抵御“黑天鹅”的缓冲垫。你买入一家公司的理由，必须坚实到即使遭遇战争、萧条或恶性通胀这类极端冲击，其内在价值的根基依然不会被动摇。正如格雷厄姆所言：“安全边际的功能，本质上是让预测未来变得不那么重要。”

战前繁荣的全球化，让资本可以自由流动。一个英国投资者可能同时持有德国公司的股票、俄国政府的债券和奥匈帝国的地产。然而，战争的爆发让“所有权”的地理属性变得至关重要。 一夜之间，敌对国公民的资产被冻结、没收。更具毁灭性的是，1917年俄国十月革命后，新生的苏维埃政权宣布废除沙皇时期的一切外债。这意味着，之前被认为是金边债券的俄国国债，瞬间变成了废纸。无数欧洲中产阶级家庭因此破产，他们毕生的积蓄化为乌有。 这是一个关于政治风险的血泪教训：一切财产权，最终都依赖于一个稳定且尊重契约的法律和政治体系。一张债券或一张地契，其价值不仅在于它所代表的资产，更在于其背后那个承诺兑现的政府的力量和信誉。当这个体系崩坏时，所谓的“所有权”就只是一张纸而已。对于今天的全球投资者而言，在投资于一个陌生的国家或地区时，除了分析财务报表，更要深入评估其法律体系的健全性、政治的稳定性以及对私有财产的保护程度。

为了支付天文数字的战争开销，所有参战国都采取了相似的策略：大规模发行国债，并开动印钞机为财政赤字融资。这无异于打开了通货膨胀的潘多拉魔盒。 战争期间及战后，恶性通胀席卷了欧洲大陆。其中最极端的例子是德国，到1923年，德国马克已经贬值到需要用手推车运钱去买一个面包的地步，史称魏玛共和国恶性通货膨胀。 在这场财富的浩劫中，受创最严重的是谁？是那些持有现金和债券的“保守”投资者。他们相信政府的承诺，购买了大量战争债券，或者将储蓄存入银行。他们眼睁睁地看着自己财富的购买力，在短短几年内被通胀无情地吞噬。一个在1914年拥有100万马克，足以安享晚年的德国富人，到1923年，这笔钱可能连一张邮票都买不起。 与此形成鲜明对比的，是那些拥有优质实体资产的人。一家经营良好的工厂、一块能种出粮食的土地、一门独特的手艺，它们创造价值的能力虽然也受到战争的冲击，但它们是“真实”的。工厂可以生产商品，土地可以长出庄稼，这些实物产出和服务的价格会随着通胀而上涨，从而在很大程度上保全了所有者的真实购买力。这深刻揭示了所有权（股权）与债权的本质区别，也成为了后来杰里米·西格尔 (Jeremy Siegel) 在其著作《股市长线法宝》中反复强调的核心观点。

战争结束后，许多在战争中风光无限的“战争婴儿”公司迅速陨落。当政府订单枯竭，它们便失去了生存的根基。而真正能够穿越战争的炮火和战后的萧条，并最终成长为伟大公司的，往往是那些满足人类基本需求、拥有强大品牌和渠道的企业。 比如，像可口可乐 (Coca-Cola) 或宝洁 (Procter & Gamble) 这类公司，它们的产品是人们日常生活的一部分。无论世事如何变迁，人们总需要喝饮料，总需要用肥皂。这种基于人类基本需求的商业模式，赋予了它们极强的生命力。它们的护城河并非来自政府的短期订单，而是来自消费者心中不可动摇的品牌认知和庞大的分销网络。 这给价值投资者的启示是：不要去投机宏大叙事（如战争），而要去投资那些在任何宏观环境下都能顽强生存的伟大企业。投资的锚点，应该是企业为社会创造长期价值的能力，而不是捕捉短期事件驱动的股价波动。

虽然一战的硝烟早已散去，但它留给投资者的教训依然振聋发聩，对我们今天的投资实践具有极强的指导意义。

第一次世界大战的爆发，对于当时的人们来说，就是一个典型的黑天鹅事件 (Black Swan Event)——它极其罕见，超出预期，却带来了颠覆性的影响。历史告诉我们，这样的事件并非偶然，它们是历史进程中不可分割的一部分。 聪明的投资者不会徒劳地去预测下一只“黑天鹅”何时何地出现，而是致力于构建一个足够稳健的投资组合，使其在面对未知冲击时具有强大的恢复力，甚至能够从中受益，也就是具备一定的反脆弱 (Antifragile) 特性。这意味着：

• 适度分散： 不仅在资产类别上分散，也在地理区域上分散，避免将所有鸡蛋放在一个政治或经济的篮子里。
• 关注品质： 持有那些资产负债表健康、现金流充裕、具有强大竞争优势的公司，它们在危机中活下来的概率更高。
• 保持谦逊： 永远对未来保持敬畏，承认自己的认知局限，并因此始终保留一份安全边际。

现代金融理论常常将风险等同于波动率 (Volatility)。然而，一战的教训告诉我们，投资最大的风险，是资本的永久性损失。俄国债券的价格不是波动，而是直接归零。德国马克的价值不是下跌，而是彻底消失。 价值投资者所关注的风险，更多的是商业经营的风险（公司会不会倒闭？）、估值过高的风险（买得太贵了吗？）以及一战所凸显的系统性风险（政治、战争、恶性通胀）。相比于股价的日常波动，这些才是真正能摧毁财富的根本性威胁。

一战无情地揭示了两种基本资产形态的优劣。债权（如债券、现金存款）本质上是一张要求在未来某个时间点支付特定数额货币的“借条”。这张借条的价值，完全取决于发行方的信用和该货币的购买力。在和平时期，它看似稳定；但在剧变时代，它极其脆弱。 而所有权（如股票），代表的是对一家企业真实资产和未来盈利能力的分享权。它是一种“活”的资产。只要企业能持续运营、创造价值，所有权的价值就能随着经济环境的变化而动态调整，从而更好地抵御通胀的侵蚀。从长远来看，优质企业的所有权，是保护财富、对抗不确定性的更优选择。

第一次世界大战不仅仅是历史书中的一个章节，它是一本厚重的投资教科书，充满了关于风险、价值和人性的深刻洞见。它用最极端的方式告诉我们，投资的世界并非永远风平浪静，我们必须为惊涛骇浪做好准备。 通过研究这段历史，我们能更深刻地理解价值投资的精髓所在：它不是一套预测市场的复杂公式，而是一种底层的思维方式。它要求我们透过市场的喧嚣，去关注企业的内在价值；它要求我们保持理性的悲观，永远为未知保留一份安全边际；它要求我们像一个真正的企业主那样去思考，从而做出能够经得起时间考验的决策。在充满不确定性的未来，这些源自历史血与火淬炼的智慧，将是我们行囊中最宝贵的财富。