第一波士顿

第一波士顿 (First Boston Corporation) 是一家曾经叱咤风云的美国投资银行，也是华尔街“白鞋投行 (White Shoe firm)”俱乐部的尊贵成员之一。它的名字，在20世纪大部分时间里，是顶级公司金融、特别是并购咨询业务的代名词。它培养了华尔街最具权势的银行家，主导了无数载入史册的交易。然而，这家百年老店最终在一系列战略失误和文化冲突中，被其合作伙伴瑞士信贷 (Credit Suisse) 完全吞并，品牌最终消失在历史长河中。“第一波士顿”的故事，如同一部浓缩的华尔街史诗，充满了天才的闪光、贪婪的博弈和宿命的悲剧，为我们普通投资者提供了关于企业兴衰、风险控制与文化价值的深刻启示。

要理解第一波士顿的显赫地位，我们首先要了解什么是“白鞋投行”。这个词源于20世纪初美国东海岸常春藤盟校学生的流行穿着——白色鹿皮鞋，代表着一个由WASP（盎格鲁-撒克逊白人新教徒）主导、拥有深厚人脉和贵族传统的上流社会圈层。这些投行不做小生意，它们的客户是美国最大的蓝筹公司和最有权势的家族，它们依靠的是信任、声誉和代代相传的关系网络。 第一波士顿的诞生本身就是历史的产物。1932年，为了应对大萧条，美国国会通过了著名的格拉斯-斯蒂格尔法案 (Glass-Steagall Act)，强制将商业银行（吸收存款、发放贷款）与投资银行（承销证券、提供并购咨询）的业务分离开。于是，波士顿第一国民银行 (The First National Bank of Boston) 的证券部门被剥离出来，成立了“第一波士顿公司”。 在随后的几十年里，第一波士顿凭借其强大的证券承销 (securities underwriting) 能力和专业的咨询服务，迅速成长为华尔街的顶级投行。它就像是企业界的“金牌红娘”和“御用谋士”。当福特汽车公司需要进行当时史上最大规模的IPO（首次公开募股）时，他们找到了第一波士顿；当各大公司需要发行债券融资或寻求并购建议时，第一波士顿的名字也总是在候选名单的最前列。这是一个建立在信任和专业之上的黄金时代。

到了20世纪70、80年代，华尔街的氛围开始改变。传统的“关系型”业务模式受到了挑战，交易的复杂性和侵略性与日俱增。第一波士顿内部也上演了一场天才与赌徒的激烈交锋，将其推向了辉煌的顶峰，也埋下了衰落的种子。

这个时代的第一波士顿，最闪耀的明星莫过于并购部的两位天才——布鲁斯·瓦瑟斯坦 (Bruce Wasserstein) 和约瑟夫·佩雷拉 (Joseph Perella)。他们彻底改变了企业并购的游戏规则。在他们之前，并购大多是友好协商的“联姻”；在他们之后，恶意收购（或称敌意收购）的“战争”频频上演。 瓦瑟斯坦和佩雷拉发明或完善了一系列至今仍在使用的并购攻防战术，听起来就像是商业战争中的计谋：

• 皇冠上的宝石 (Crown Jewel Defense): 当一家公司面临恶意收购时，可以主动出售自己最核心、最优质的资产（即“皇冠上的宝石”），从而降低自身对收购方的吸引力，达到“焦土战术”的效果。
• 两步并购法 (Two-tier tender offer): 这是一种带有胁迫性的收购策略。收购方首先会以一个较高的价格收购目标公司51%的股份，从而获得控制权；然后，再以一个较低的价格（通常是股票或次级债券）强制收购剩余的49%股份。这会给小股东造成巨大压力，迫使他们在第一步就赶紧出售股票，以免在第二步中遭受更大损失。

他们将这些策略写进了《公司并购：80年代的策略》一书，被誉为当时的“并购圣经”。在他们的带领下，第一波士顿的并购业务所向披靡，几乎主导了80年代所有的大型并购案，瓦瑟斯坦也因此赢得了“并购沙皇”的称号。

然而，在第一波士顿内部，另一股力量正在悄然崛起，那就是以高风险、高收益为特点的交易部门。当时，德崇证券 (Drexel Burnham Lambert) 的迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 正通过垃圾债券 (Junk Bonds) 掀起一场金融革命，为之前无法获得融资的中小企业和进行杠杆收购的“企业掠夺者”提供了弹药。 看到德崇证券赚得盆满钵满，第一波士顿内部的交易员们也按捺不住，开始大力发展自己的高收益债券和自营交易业务。其中，由交易员比尔·兰伯特 (Bill Lambert) 领导的抵押贷款证券部门，在初期为公司创造了巨额利润。这种“eat what you kill”（赚多少、分多少）的交易文化，与瓦瑟斯坦那种以智慧和策略为核心的咨询文化形成了鲜明对比和内部冲突。公司的一端是运筹帷幄的“大脑”，另一端却是嗜血冒险的“心脏”，这两种截然不同的文化基因，为日后的危机埋下了伏笔。

第一波士顿与瑞士信贷的缘分始于1978年。当时，为了拓展欧洲业务，双方在伦敦成立了一家名为“瑞士信贷第一波士顿”(瑞士信贷第一波士顿 (Credit Suisse First Boston)，简称CSFB) 的合资公司，主攻欧洲债券市场，并取得了巨大成功。这层早期的合作关系，为后来瑞士信贷的“救援”和最终的“吞并”铺平了道路。

1987年10月19日，史称“1987年黑色星期一” (Black Monday 1987) 的全球性股灾爆发。市场恐慌性抛售导致流动性枯竭。此时，第一波士顿内部的风险炸弹被引爆了。前面提到的抵押贷款证券部门，在一种名为“仅利息部分债券”（IOs）的复杂衍生品上持有了巨大的投机性头寸。随着利率市场的剧烈波动，这笔交易给公司造成了超过1亿美元的巨额亏损，在当时几乎是毁灭性的打击。 这次事件暴露了第一波士顿在风险管理上的巨大漏洞。曾经的“天才”们在追逐高额利润时，忘记了最基本的风险敬畏之心。公司濒临破产，不得不向其欧洲的合作伙伴瑞士信贷求救。瑞士信贷作为“白衣骑士”出手相救，以债转股的方式，收购了第一波士顿44.5%的股份，成为了其最大股东。自此，第一波士顿的独立性名存实亡。

瑞士信贷的入主，并未能顺利整合两家公司的文化。这是一场典型的欧洲大陆银行文化与美国华尔街文化的冲突：

• 瑞士信贷: 严谨、保守、注重流程、层级分明，像一部精密的钟表。
• 第一波士顿: 崇尚个人英雄主义、激进、灵活、高风险高回报，像一群桀骜不驯的狼。

瑞士人无法容忍第一波士顿银行家们天价的薪酬和奖金，以及他们绕开风控、自行其是的牛仔作风。而第一波士顿的精英们则鄙视瑞士母公司的官僚和保守，认为他们扼杀了创新和活力。1988年，因对公司发展方向不满，“并购沙皇”瓦瑟斯坦和他的搭档佩雷拉愤而出走，创立了属于自己的精品投行华利安 (Wasserstein Perella & Co.)，这几乎带走了第一波士顿并购部的灵魂。 在随后的十几年里，瑞士信贷逐步加强控制，将第一波士顿完全吸收合并。公司的名称从“CS First Boston”变为“Credit Suisse First Boston”，最后在2006年，为了打造统一的全球品牌，“First Boston”这个曾经响彻华尔街的名字被彻底从公司名称中抹去。一个时代，就此落幕。

作为价值投资者，我们研究历史，是为了从别人的成败中汲取智慧。第一波士顿的故事，就是一部绝佳的教科书。

第一波士顿的并购业务与瓦瑟斯坦等明星银行家深度绑定。当这些明星离开时，公司的核心竞争力也随之被掏空。

• 投资启示： 在分析一家公司时，要警惕其是否过度依赖某一位“明星CEO”或关键人物。伟大的公司拥有的是一个强大的系统和一种可持续的文化，而不是一个无所不能的救世主。正如沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 所说，他喜欢投资那些“傻瓜都能经营好的公司，因为迟早会有一个傻瓜来经营它”。一个健康的组织，人才应该能够“新陈代谢”，而不是“人走茶凉”。

1987年的巨额亏损，是第一波士顿命运的转折点，其根源在于失控的风险管理。交易部门为了追逐超额利润，投入到自己都未必完全理解的复杂金融衍生品中，最终引火烧身。

• 投资启示： 对于任何公司，尤其是金融企业，风险控制体系是其生存的基石。作为投资者，我们要关注的不仅是公司能赚多少钱，更要关注它是如何赚钱的，以及它如何控制潜在的亏损。一家在风险管理上松懈的公司，无论短期业绩多么亮眼，都可能是一颗定时炸弹。这与价值投资的核心原则——安全边际 (Margin of Safety) 的思想不谋而合。永远把“不要亏钱”放在第一位。

瑞士信贷与第一波士顿的合并，最终以一方文化的彻底消失而告终。僵化的官僚文化扼杀了充满活力的创新文化，导致1+1远小于2。

• 投资启示： 企业文化是一种强大而无形的护城河 (moat)。它决定了公司的凝聚力、执行力和创新能力。在分析一桩并购案时，除了财务数据，更要思考两家公司的文化是否兼容。同样，在长期持有一家公司时，也要持续观察其企业文化是否健康、向上。一种优秀的企业文化能够吸引和留住最优秀的人才，并引导他们做出正确的长期决策，这本身就是一种宝贵的资产。

“第一波士顿”这个金字招牌，曾是信誉和专业的保证，是无数商学院学子梦寐以求的归宿。然而，这样一块金字招牌，也在一系列错误的决策后，被历史尘封。

• 投资启示： 品牌是重要的无形资产，但它并非坚不可摧。品牌的价值需要企业持续地、正确地去维护。管理层的短视行为、战略失误、以及信誉危机都可能在短时间内摧毁一个百年品牌。作为投资者，当我们为一家公司的品牌支付溢价时，实际上是在押注其管理层有能力和意愿去当好这个品牌的“守护者”。我们需要时刻审视，他们是否尽职尽责。