米特兰银行

米特兰银行（Midland Bank），一家在价值投资圈如雷贯耳的银行，但它的出名，并非因为其卓越的业绩或成为某位投资大师的重仓股，恰恰相反，它被沃伦·巴菲特（Warren Buffett）当作一个经典的反面教材，用来阐释“什么是一家糟糕的烂生意”。米特兰银行曾是英国四大商业银行之一，历史悠久，规模庞大。然而，在巴菲特看来，它完美地诠释了为何一家公司即使身处一个不错的行业，拥有巨大的资产规模，也可能因为糟糕的资本回报效率而成为价值毁灭者。因此，在《投资大辞典》中，“米特兰银行”不仅仅是一个银行的名字，更是一个投资警示符号，时刻提醒着投资者：要穿透规模和名气的迷雾，聚焦于生意的核心——持续创造价值的能力。

对于许多初学者而言，银行听起来是一个稳定、可靠的投资选择。它们规模巨大，历史悠久，似乎“大到不能倒”。然而，巴菲特通过对米特兰银行的分析，向世人揭示了这种思维的误区。这个故事主要源于他在伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的股东信中对公司内在价值和资本配置的论述。

在1980年代，巴菲特注意到一个普遍现象：许多大型银行虽然每年都在盈利，但它们的股东权益回报率（ROE）却长期低于资本成本。这意味着，银行每多留存一美元的利润用于再投资，实际上为股东创造的新价值还不到一美元，甚至可能是在摧毁价值。 米特兰银行就是这一现象的“杰出”代表。巴菲特并没有直接投资或做空这家银行，而是将其作为思想实验的对象。他观察到，从1973年到1982年的十年间，米特兰银行的股东权益从3.56亿英镑增长到11.6亿英镑，翻了三倍多。听起来不错，对吗？但问题在于，这期间银行的有形资产回报率（Return on Tangible Assets）平均只有10%左右，而且非常不稳定。在那个高通胀、高利率的年代，10%的回报率甚至可能跑不赢无风险的政府债券，对于需要承担经营风险的股东来说，这简直是一场灾难。 巴菲特尖锐地指出，米特兰银行的管理层就像一只在跑步机上拼命奔跑的仓鼠，看起来很努力（业务在扩张，资产在增长），但实际上只是在原地踏步，甚至还在消耗体力。

为了让普通投资者更好地理解，我们可以将米特兰银行的问题拆解为以下几个核心要点：

资本回报率是衡量一门生意好坏的“试金石”。想象一下，你开了一家面馆，投入了10万元本金（这就是你的“资本”）。如果一年下来，你净赚了2万元，那么你的资本回报率就是20%（2万/10万）。这是一个相当不错的生意。但如果一年下来，你只赚了5000元，回报率仅为5%，你可能会觉得还不如把钱存银行。 米特兰银行的问题就在于此。它拥有庞大的资本，但无法用这些资本赚取足够高的回报。银行的核心业务是吸收存款并发放贷款，赚取利差。如果为了追求规模扩张，银行发放了大量高风险、低收益的贷款，或者在管理上效率低下，成本高昂，那么其资本回报率就会被严重拉低。

这是价值投资中一个极其重要的概念：增长不总是好的。

• 价值创造型增长：当一家公司的再投资回报率（ROIC）远高于其资本成本（WACC）时，增长会创造价值。比如，你的面馆回报率是20%，而你借钱开分店的利息成本只有5%，那么你每多开一家分店，都在为自己创造巨大的财富。
• 价值毁灭型增长：当公司的再投资回报率低于资本成本时，增长反而会毁灭价值。如果米特兰银行的资本回报率是10%，而当时市场的平均资金成本（或股东期望的回报率）是15%，那么银行每多留存一分钱利润用于扩张，都是在将一块钱的价值变成不足一块钱的资产。这就像把真金白银投入到一个不断漏水的池子里。

米特兰银行正是陷入了这种价值毁灭型增长的泥潭。管理层为了追求规模和行业地位，不断地将利润进行再投资，结果却是股东价值的不断稀释。

巴菲特和他的黄金搭档查理·芒格（Charlie Munger）提出了一个概念，叫做“制度性强制力”（Institutional Imperative），即组织中存在的、促使管理者们盲目模仿竞争对手行为的非理性力量，即使这些行为毫无意义甚至有害。 在银行业，这种现象尤为明显。如果竞争对手都在进行海外扩张，那么即使海外市场风险高、回报低，本银行的管理层也会感到巨大的压力去跟风，否则会被视为“不思进取”。如果别家银行都在某个热门但危险的领域（如后来的次级抵押贷款）发放贷款，自家银行也很难独善其身。 米特兰银行很可能就是这种制度性强制力的牺牲品。它在错误的领域进行了代价高昂的收购（例如在1981年收购了美国加州的Crocker National银行，后来被证明是一场灾难），仅仅因为“扩张”是当时银行业的主流叙事。这种盲目模仿，进一步拉低了其本已堪忧的资本回报率。

米特兰银行的故事最终以被汇丰控股（HSBC）收购而告终。但它作为投资界的“坏榜样”，为我们提供了极其宝贵的教训。

普通投资者很容易被大公司的光环所迷惑——世界500强、行业龙头、家喻户晓的品牌。但“大”不等于“强”，“规模”不等于“效率”。米特兰银行拥有庞大的资产负债表，却是“虚胖”。 投资启示： 在分析一家公司时，不要仅仅看它的收入规模或资产规模。更要去审视它的盈利能力和运营效率指标，比如毛利率、净利率、资产周转率等。一个年收入10亿、净利润2亿的公司，远比一个年收入100亿、净利润只有1亿的公司要优秀。

ROE是巴菲特最看重的财务指标之一，它衡量的是公司利用股东的钱（净资产）赚钱的能力。计算公式为：ROE = 净利润 / 股东权益。 巴菲特曾说过，他寻找的是那些具有持续性高ROE且负债率不高的公司。长期来看，一家公司的股价年化涨幅，会无限趋近于其长期的平均ROE。 投资启示：

• 寻找高ROE公司：一般来说，长期（例如过去5-10年）平均ROE能持续保持在15%以上的公司，通常都具备某些竞争优势，值得深入研究。
• 关注ROE的稳定性：一个ROE像过山车一样忽高忽低的公司，其经营确定性很差。我们更喜欢那些ROE稳定且持续优秀的企业。
• 警惕高杠杆带来的虚高ROE：有些公司通过大量借债来推高ROE（因为股东权益变小了）。这种高ROE是危险且不可持续的，需要结合资产负债率一起分析。

永远不要孤立地看待“增长”。在评估一家公司的增长计划（如新建工厂、收购、研发新产品）时，核心问题是：投入的这些钱，能带回多高的回报？ 投资启示： 当你听到一家公司宣布一项宏大的扩张计划时，不要立刻欢呼雀跃。你需要像巴菲特一样思考：

1. 这家公司过往的资本配置记录如何？管理层是价值的创造者还是毁灭者？
2. 新项目的预期回报率是多少？是否显著高于公司的资金成本？
3. 这种增长是以损害现有业务的盈利能力为代价吗？

巴菲特之所以能洞察米特兰银行的问题，是因为他没有将其简单地看作一个“银行股”，而是深入探究了银行业这门生意的本质，以及这家特定银行的经营模式。他明白，一家银行的长期价值，来源于其审慎的风险控制能力和持续获取低成本资金并以合理利差贷出去的能力，而非盲目扩张资产规模。 投资启示： 这是价值投资的精髓，即坚守自己的能力圈。投资前，问问自己是否真正理解这家公司是如何赚钱的，它的护城河在哪里。不要因为某个行业或概念（如人工智能、新能源）火爆就盲目跟风。米特兰银行的故事告诉我们，即使是在最传统的行业里，也充满了需要仔细甄别的陷阱。

米特兰银行本身早已消失在历史的长河中，但它在投资思想史上的地位却得以永存。它就像一面镜子，照出了那些看似光鲜、实则平庸的企业的真实面目。对于每一位立志于通过价值投资实现财富增值的普通投资者而言，理解米特兰银行的失败，其重要性不亚于学习可口可乐或苹果的成功。因为它深刻地揭示了投资的第一原则：首先，要避免亏损，而避免亏损的最佳方式之一，就是远离那些长期无法为股东创造价值的“价值毁灭型”公司。