约翰·梅里韦瑟

约翰·梅里韦瑟（John W. Meriwether），一位在华尔街历史上留下浓墨重彩一笔的传奇交易员。他既是所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）债券交易部门的“国王”，也是日后引爆金融危机、需要美联储出面拯救的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, 简称LTCM）的创始人。梅里韦瑟的故事并非价值投资的成功典范，恰恰相反，他是一面镜子，一个绝佳的“反面教员”。他的职业生涯如同一部惊心动魄的金融悲喜剧，向我们生动地展示了当顶级智商、复杂模型和巨额杠杆（leverage）结合在一起时，可能会带来多么毁灭性的后果。对于每一位信奉价值投资的普通投资者来说，读懂梅里韦瑟的成与败，就是上了一堂关于风险、人性和投资边界的必修课。

在20世纪80年代，约翰·梅里韦瑟是华尔街最耀眼的明星之一。他领导的所罗门兄弟公司的套利部门，尤其是其债券交易团队，几乎是整个金融世界的利润中心。

作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）在他的成名作《说谎者的扑克牌》（Liar's Poker）中，生动描绘了当时所罗门兄弟公司内部那种狂野、激进甚至有些粗俗的文化。梅里韦瑟和他的团队成员被形容为“挥舞着大鸡鸡的家伙”（Big Swinging Dicks），他们凭借着对市场的敏锐直觉和敢于下巨额赌注的勇气，为公司赚取了天文数字的利润。梅里韦瑟本人以其冷静、寡言和高深莫测的形象，成为这群交易天才的精神领袖。他不仅是一位杰出的交易员，更是一位善于发现和培养天才的伯乐。

梅里韦瑟的“独门绝技”是固定收益套利（fixed-income arbitrage）。听起来很高深，但其核心思想其实并不复杂。简单来说，就是寻找市场上定价出现微小偏差的、关联性极强的两种或多种债券，然后通过买入被低估的、卖出被高估的来赚取它们价格“回归正常”时的差价。 举个例子：

• 市场上有两支美国国债，A和B，它们的期限、票息等几乎一模一样，理论上价格应该非常接近。
• 但由于某些临时的市场因素，A的价格比B便宜了0.01%。
• 这个差价本身微不足道，但梅里韦瑟会动用公司庞大的资金，并借入天量资金（也就是加杠杆），比如用100亿美元的规模去操作。
• 这样，哪怕只是0.01%的微小价差，一旦价格回归正常，就能瞬间转化为100万美元的利润。

正是凭借着这种在“市场的噪音中寻找确定性”的能力，梅里韦瑟的团队成为了华尔街最赚钱的机器。然而，1991年的一桩美国国债拍卖丑闻，迫使这位“债券之王”黯然离开了自己亲手打造的帝国，为他日后更具争议性的事业埋下了伏笔。

离开所罗门兄弟后，梅里韦瑟并不甘心就此沉寂。1994年，他携华尔街顶级交易员，并邀请了两位诺贝尔经济学奖得主——迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·C·默顿（Robert C. Merton）加盟，共同创立了长期资本管理公司（LTCM）。这两位学者因创立了著名的布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes model）而享誉全球，这个模型是现代金融衍生品定价的基石。

LTCM的阵容堪称“天才梦之队”。它的合伙人名单里，不仅有华尔街最顶尖的交易实战家，还有象牙塔里最聪明的金融理论家。这种组合让整个金融界都为之侧目，无数投资者挥舞着支票，希望能分一杯羹。他们相信，由这样一群“地球上最聪明的人”管理的基金，风险已经被数学模型驯服，剩下的只有源源不断的稳定收益。 LTCM的策略本质上是梅里韦瑟在所罗门兄弟公司套利策略的升级版和放大版，被称为趋同交易（convergence trading）。他们利用复杂的计算机模型在全球范围内寻找成千上万个定价错误的资产，然后建立庞大的头寸，赌这些资产的价格会“收敛”或“趋同”到模型预测的合理水平。由于每次交易的利润空间都极其微薄，LTCM使用了惊人的杠杆，其杠杆率一度超过30倍，意味着其管理的每一块钱背后，都有超过30块钱的借款。

在最初的几年里，LTCM的表现确实如同神话。它以极低的回撤创造了每年超过40%的惊人回报。然而，风险的种子早已埋下。LTCM的模型基于一个核心假设：市场在长期内是有效且理性的，历史数据能够很好地预测未来。 但是，市场并不总是理性的。1997年亚洲金融危机爆发，紧接着1998年俄罗斯金融危机（Russian financial crisis）加剧，俄罗斯政府宣布主权债务违约。这引发了全球性的恐慌，投资者疯狂抛售风险资产，涌向最安全的美国国债避险。 这场突如其来的“完美风暴”彻底打破了LTCM的模型。他们赌会“收敛”的价差，在恐慌情绪下反而以前所未有的幅度“发散”了。比如，他们做多意大利公司债券，做空德国国债，赌两者利差会缩小，结果恐慌中利差反而急剧扩大。一夜之间，无数个看似不相关的头寸同时出现巨额亏损。“在着火的电影院里，所有人都只有一个出口。” LTCM的模型在极端市场环境下完全失效。 短短几个月内，LTCM的净值蒸发了90%以上，濒临破产。由于其杠杆规模过于庞大，涉及的交易对手遍布全球各大金融机构，它的倒闭将可能引发连锁反应，导致全球性的系统性风险（systemic risk）。最终，在1998年9月，纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）不得不紧急出面，组织华尔街14家主要银行进行了一场史无前例的36亿美元大纾困，才避免了一场金融浩劫。

约翰·梅里westher和LTCM的故事，是每一位普通投资者的宝贵教材。它用血淋淋的现实，验证了价值投资鼻祖们那些看似朴素却充满智慧的原则。

LTCM的诺奖得主们相信数学模型可以预测和管理风险。然而，价值投资的先驱本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）早就用一个生动的比喻告诫我们：市场是一个情绪不定的“市场先生”（Mr. Market）。他时而兴高采烈，报出离谱的高价；时而悲观沮丧，愿意以极低的价格甩卖。 LTCM的失败在于，他们过于相信模型的理性，而低估了“市场先生”的疯狂。价值投资者的智慧恰恰在于，我们不试图预测“市场先生”的情绪，而是利用他的情绪。 当他报出便宜得离谱的价格时（远低于企业的内在价值（intrinsic value）），我们就买入；当他极度狂热时，我们就选择旁观。投资的基石不应是复杂的数学公式，而应是对企业价值的深刻理解和对市场非理性的清醒认知。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾多次警告说：“我的合伙人查理·芒格和我，一生中从未用过重要的杠杆。我们永远不会。”他还开玩笑说，聪明人破产只有三个原因：“酒、女人和杠杆（Liquor, Ladies, and Leverage）。” LTCM的悲剧完美诠释了这一点。杠杆是一把双刃剑，它能放大收益，也能以同样甚至更快的速度放大亏损。当LTCM的交易顺风顺水时，30倍的杠杆带来了惊人的回报；可一旦市场逆转， همین杠杆就成了压垮骆驼的最后一根稻草，让这家巨头连自救的机会都没有。对于普通投资者而言，远离杠杆是保护自己投资成果的第一道防线。 依靠复利的力量，而不是借来的钱，才能在投资的马拉松中行稳致远。

价值投资的核心精髓是安全边际（Margin of Safety）。即你支付的价格，必须显著低于你估算的资产内在价值。这个差额就是你的“安全垫”，它能保护你免受判断失误、运气不佳或市场剧烈波动带来的伤害。 LTCM的交易策略几乎没有任何安全边际。他们是在用巨大的赌注去博取微小的、高概率的收益。这就像在高速公路上捡硬币，虽然大部分时间你可能没事，但只要出一次意外，就是致命的。价值投资者则相反，我们寻找的是那些用4毛钱就能买到价值1块钱的东西的机会。即使我们对价值的估算有偏差，或者市场短期对我们不利，这6毛钱的安全边际也为我们提供了强大的保护。

LTCM的“梦之队”无疑是顶尖聪明的，但他们的失败也源于一种智力上的傲慢（Hubris）。他们相信自己能够驾驭风险，以至于忽视了那些无法被量化的、“闻所未闻”的风险。 真正的投资大师，往往都保持着一种深刻的谦逊。他们承认未来的不可预测性，并专注于自己的能力圈（circle of competence）。他们只投资于自己能够深刻理解的行业和公司，对于看不懂的东西，他们会坦然地选择放弃。巴菲特的名言是：“投资并不需要多么高的智商，你需要的是在别人恐慌时保持理性的能力。” 这种理性和谦逊，远比能构建复杂数学模型的能力更为珍贵。

约翰·梅里韦瑟和他的LTCM，像一颗流星划过华尔街的夜空，璀璨而又短暂。他本人在LTCM失败后又尝试了几次东山再起，但都未能重现昔日的辉煌。 对于我们价值投资者而言，梅里韦瑟不是一个需要崇拜的偶像，而是一个值得反复研究的案例。他的故事告诉我们：

• 在投资世界里，风险管理比追求极致回报更重要。
• 简单的常识和原则，往往比复杂的模型和理论更可靠。
• 人性的贪婪和恐惧，是市场永恒的主题，也是投资者最大的敌人。

记住约翰·梅里韦瑟，不是为了学习他如何赚钱，而是为了警醒自己，在通往财务自由的道路上，有哪些致命的陷阱需要我们永远避开。从这个意义上说，这位“反面教员”给我们上的这一课，价值千金。