约翰·马龙

约翰·马龙（John C. Malone），这位在美国投资界如雷贯耳，但在大众视野中却异常低调的商业巨擘，被誉为“有线电视牛仔”（Cable Cowboy）。他是一位杰出的资本配置大师、媒体和电信行业的“造王者”，其投资哲学与沃伦·巴菲特齐名，却又独树一帜。马龙的职业生涯就是一部教科书，教导投资者如何通过复杂的公司架构、精妙的税务筹划和大胆的杠杆运用，在资本密集型行业中创造惊人的长期价值。他不喜欢聚光灯，更痴迷于在幕后构建庞大的商业帝国，其投资手法虽然复杂，但其核心思想对每一位价值投资者都充满了深刻的启示。

如果说巴菲特是投资界的“奥马哈先知”，那么约翰·马龙就是“科罗拉多智者”。他的名字或许不像巴菲特那样家喻户晓，但在华尔街，提及马龙，人们无不肃然起敬，甚至给他起了一个略带敬畏的绰号——“达斯·维达”（Darth Vader，星球大战中的大反派），以形容他在商业谈判中的强硬和高深莫测。

马龙并非金融科班出身，他拥有约翰·霍普金斯大学的运筹学博士学位，这一学术背景让他对系统、模型和效率有着与生俱来的深刻理解。1973年，他加入了当时还是一家陷入困境的小型有线电视公司——Tele-Communications Inc.（TCI）。 当时的TCI公司负债累累，濒临破产。但在马龙眼中，这盘散沙般的有线电视行业，却蕴藏着巨大的机会。他敏锐地意识到，有线电视业务的本质是一个拥有网络效应和规模经济的生意。一旦你铺设了电缆网络，每增加一个新用户，其边际成本极低，而收入却是持续不断的。 于是，马龙开启了他波澜壮阔的“牛仔”生涯。他与TCI的创始人鲍勃·马格内斯（Bob Magness）联手，通过一系列眼花缭乱的并购，疯狂地“圈地”，将一个个小型有线电视网络运营商收入囊中。他的目标只有一个：扩大规模。规模越大，TCI在向上游内容提供商（如HBO、ESPN）采购节目时，议价能力就越强；同时，覆盖的用户越多，单位运营成本就越低。在马龙的执掌下，TCI从一个地方性小公司，一步步成长为全美最大的有线电视运营商。

马龙的成功，绝非仅仅依靠简单的兼并收购。他构建了一套独特且极其高效的价值创造体系。这套体系的核心，可以概括为几个关键词：税收、杠杆、现金流和拆分。

马龙对税收的“厌恶”程度在投资界堪称一绝。他曾有一句名言：“我们对税收过敏。” 他认为，缴税是财富创造的最大障碍之一。因此，他的所有商业决策，几乎都将税收效率放在首位。 为了实现这个目标，他创造性地运用了一个关键指标：息税折旧摊销前利润 (EBITDA)。

• 为什么是EBITDA？ 对于有线电视这类需要大量前期投入（铺设电缆、购买设备）的重资产行业，会计准则要求每年计提大量的折旧和摊销。这些折旧摊销会大幅拉低账面上的净利润（每股收益 or EPS），甚至让公司看起来在亏损。但马龙认为，折旧并非真实的现金支出，它只是一个会计处理。真正衡量公司“造血”能力的，是剔除了这些非现金项目以及利息和税收的EBITDA。
• 如何操作？ 马龙的策略是：用EBITDA来衡量经营，用杠杆来消除利润。他会大胆借债进行投资扩张，高额的利息支出（Interest）可以抵扣利润，而巨大的固定资产投资产生的折旧（Depreciation & Amortization）又可以进一步冲销利润。最终的结果是，公司账面上的净利润微乎其微，甚至为负，从而几乎不用缴纳企业所得税。但与此同时，公司却在源源不断地产生着强劲的经营现金流，这些现金流又被他用于偿还债务和进行新的投资，形成一个价值增长的良性循环。

这套玩法，被形象地称为“马龙的飞轮”。

许多投资者谈“债”色变，但马龙却把杠杆（Leverage）用得出神入化。他认为，只要投资的资产能产生稳定、可预期的现金流，并且回报率高于借贷成本，那么杠杆就是加速财富增长的强大工具。 他的底气来源于有线电视业务的商业模式。每个月的电视订阅费就像“收租”一样，是一种高度稳定和可预测的经常性收入。这为他大胆使用杠杆提供了坚实的安全垫。 这就像一个聪明的房地产投资者，他贷款买下一套公寓出租。只要每月的租金收入能够覆盖月供还有盈余，那么这笔贷款就是一笔“好”的贷款。马龙做的，就是把这个模型在企业层面放大了一万倍。他用借来的钱收购能产生稳定现金流的资产，再用资产产生的现金流去还债，周而复始，帝国的雪球越滚越大。

在马龙的词典里，自由现金流（Free Cash Flow）是衡量企业价值的唯一“圣杯”。他关心的是，在支付了所有运营开销和必要的资本支出后，公司真正能剩下多少可以自由支配的现金。这些现金可以用来：

1. 偿还债务
2. 回购股票
3. 进行新的收购
4. （在他看来最不情愿的选项）派发股息，因为股息要缴税

他对规模经济的追求也贯穿始终。在成为行业老大后，TCI不仅拥有了对上游内容供应商的定价权，还能通过技术升级和集约化管理，不断降低服务单个用户的成本，从而拓宽了自身的经济护城河。

当马龙的商业帝国变得日益庞大和多元化后，为了更好地释放每一块业务的价值并延续他的避税策略，他又玩起了两种更高级的资本运作工具：分拆（Spin-off）和追踪股（Tracking Stock）。

• 分拆（Spin-off）：这好比一个大家庭里，孩子长大了就让他“分家”单过。马龙会将旗下某块成熟或具有不同发展前景的业务独立出来，成立一家新的上市公司。这样做的好处是多方面的：可以让市场对这块业务进行更清晰的估值，激励新公司的管理层，而且在满足特定条件下，整个分拆过程可以是免税的。
• 追踪股（Tracking Stock）：这是一种更为精妙的设计。如果说分拆是“分家”，那追踪股就好比给家里的每个孩子发一张“专属饭票”，这张饭票的价值只和这个孩子的表现挂钩，但大家还住在同一个屋檐下。追踪股的股价表现与母公司旗下特定业务部门的业绩挂钩，但它不代表对该业务的直接所有权。这使得马龙可以在不进行法律上和税务上的复杂分拆的情况下，就实现对不同业务的价值“显性化”。

多年来，马龙通过他旗下的旗舰公司Liberty Media，不断地上演着分拆、合并、交换、发行追踪股的资本大戏，构建了一个股权关系错综复杂，但价值逻辑却高度统一的“自由系”帝国（Malone-verse），旗下囊括了F1赛车、棒球队、SiriusXM卫星广播、Discovery Communications等众多资产。

我们普通投资者不可能像马龙一样去操纵百亿级别的资本运作，但他的思想却能给我们提供宝贵的镜子，照见投资的本质。

1. 1. 穿透利润表，洞察现金流。 不要仅仅被漂亮的净利润或市盈率（P/E）所迷惑。多花时间看看公司的现金流量表，问自己几个问题：这家公司是真正在赚钱，还是只在账面上赚钱？它的经营现金流健康吗？稳定吗？
2. 2. 理解税收的影响。 虽然我们无法像马龙那样“合法地不交税”，但我们应该有税务意识。例如，充分利用好各种税收优惠的投资账户，理解长期持有股票在资本利得税上的优势，这些都是最基本的“投资税务筹划”。
3. 3. 审慎看待债务。 债务是双刃剑。要学会区分“好杠杆”和“坏杠杆”。一家公司借债去投资能产生更高回报的优质资产，和一家公司借债去弥补亏损、苟延残喘，是完全不同的两回事。关键在于资产的质量和现金流的稳定性。
4. 4. 寻找有“飞轮效应”的商业模式。 投资那些具有规模经济、网络效应，能够形成正向循环的伟大公司。这些公司往往能在成长过程中建立起越来越宽的护城河。
5. 5. 像重视CEO一样重视资本配置者。 一位优秀的企业领导者，不仅要会经营业务，更要懂得如何配置资本。马龙的本质，就是一位顶级的资本配置大师。在分析一家公司时，要多研究管理层过去是如何花钱的：他们是选择回购、分红、还是并购？这些决策为股东创造了价值吗？

约翰·马龙与沃伦·巴菲特，犹如投资世界的“绝代双骄”。巴菲特更偏爱那些商业模式简单、轻资产、高股东权益回报率（ROE）的公司，他用通俗易懂的语言向世界传播价值投资的福音。而马龙则在资本密集的“旧”行业里，通过令人眼花缭乱的财技和对规则的极致利用，挖掘出不亚于前者的巨大价值。 马龙的道路更复杂，更“硬核”，也更难模仿。但他的故事告诉我们，价值投资的内涵远比我们想象的要丰富。它不仅仅是“用四毛钱的价格买一块钱的东西”，它更是一种深刻的商业洞察，一种对资本效率的不懈追求，一种敢于与众不同、独立思考的智慧。对于渴望在投资道路上走得更远的投资者来说，理解了巴菲特，你学会了价值投资的“正宗心法”；而读懂了马龙，你将窥见价值投资那同样迷人、却更加深邃的另一面。