维旺迪

维旺迪 (Vivendi S.A.) 是一家源自法国的跨国媒体与娱乐集团。它的故事堪称商业世界的一部史诗级大片，融合了野心、泡沫、濒临破产与绝地重生等所有戏剧性元素。最初，它是一家为巴黎市民提供服务的自来水公司，却在世纪之交摇身一变，试图成为全球最大的媒体帝国。这段疯狂的扩张使其背负巨债，几乎沉没。然而，在经历了痛苦的“拆解”和重组后，尤其是在激进投资者的主导下，维旺迪通过分拆核心资产、聚焦优势业务，重新找到了自己的价值坐标。对于价值投资者来说，维旺迪的百年兴衰史，就是一部关于公司治理、资本运作和价值发现的活生生的教科书。

如果时间倒流回19世纪，你告诉巴黎市民，那家为他们提供洁净饮用水的公司，在150年后会拥有好莱坞的电影制片厂和世界上最火的歌星，他们大概会以为你喝多了。但商业史的奇妙就在于此。

维旺迪的前身，是Compagnie Générale des Eaux (通用水务公司，简称CGE)，成立于1853年，由拿破仑三世亲自签发御令批准。在接下来的一百多年里，CGE兢兢业业地在公共事业领域深耕，业务从供水扩展到废物处理、能源、运输和建筑等，成为法国基础设施领域不可或缺的巨头。它就像一位稳重可靠的管家，不求有功，但求无过，股价和业务都波澜不惊。

平静在20世纪90年代被打破。一位名叫Jean-Marie Messier (让-马里·梅西耶) 的魅力型CEO登上了历史舞台。梅西耶精力充沛，口才出众，怀揣着一个巨大的梦想：他要将这家古老的法国公司，改造成一个能与AOL Time Warner (美国在线时代华纳) 相抗衡的全球媒体巨擘。他被人称为“J6M”（Jean-Marie Messier, Moi-Même, Maître du Monde，意为“我，让-马里·梅西耶，世界的主宰”），其野心可见一斑。 在他的主导下，维旺迪开启了一场史无前例的“大采购”：

• 媒体基因注入： 收购了法国电视巨头Canal+ Group (加纳尔+集团) 和广告巨头Havas (汉威士集团)，奠定了媒体版图的雏形。
• 跨越大西洋的豪赌： 2000年，在互联网泡沫的顶峰，维旺迪斥资340亿美元收购了加拿大施格兰公司（Seagram）。这笔交易的核心目标并非施格兰的酒业，而是其旗下的娱乐资产——大名鼎鼎的Universal Studios (环球影业) 和拥有无数顶级艺人的Universal Music Group (环球音乐集团，简称UMG)。

一夜之间，维旺迪环球（Vivendi Universal）诞生了。梅西耶宣称，不同业务间的“协同效应”将创造巨大价值。他描绘了一幅美妙的蓝图：用户可以通过维旺迪的手机网络，观看环球影业的电影，收听环球音乐的歌曲。然而，这个梦想是建立在巨额债务之上的。

好莱坞式的开场，迎来的却是一场灾难片。梅西耶的帝国建立在沙滩之上，当互联网泡沫的潮水退去，裸泳的不仅是投资者，还有维旺迪自己。

2001年开始，维旺迪的股价一泻千里。投资者们猛然发现，所谓的“协同效应”遥不可及，而高达350亿欧元的巨额债务却像一个黑洞，随时准备吞噬一切。公司账目不清、现金流枯竭的丑闻也接踵而至。2002年，股价从高点下跌超过80%，梅西耶这位昔日的“世界主宰”黯然下台。维旺迪，这个由公共事业公司强行“整容”而成的媒体巨头，走到了破产的悬崖边缘。 这个案例，被后来的投资者反复引用，用以警示那些由CEO的个人意志驱动、脱离商业基本面、不计成本的疯狂并购。这正是传奇投资人Peter Lynch (彼得·林奇) 所嘲讽的“劣质多元化 (Diworsification)”的典型。

危难之际，新任CEO让-雷诺·富尔图（Jean-René Fourtou）临危受命，他的任务不是继续做梦，而是“拆弹”。管理层意识到，拯救公司的唯一方法，就是做与梅西耶完全相反的事情——卖，卖，卖！ 这个过程的核心思想，就是后来价值投资者们津津乐道的资产总和估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP)。简单来说，就是把公司拆开来，看看每个部分单独值多少钱。当时的维旺迪，就像一个塞满了珠宝、古董和一堆垃圾的大麻袋，整体作为一个“麻袋”来卖，没人敢出价。但如果把里面的珠宝（如UMG）和古董（如Canal+）单独拿出来，它们的价值总和远超这个“麻袋”的市价。 在接下来的几年里，维旺迪开启了“大甩卖”模式：

1. 剥离与媒体不相关的环境和水务业务（也就是其“祖业”）。
2. 出售其在美国的娱乐资产，如将维旺迪环球娱乐的大部分股权卖给通用电气，后来形成了NBC环球。
3. 逐渐减持电信、游戏等非核心业务的股份，例如在2013年以82亿美元的价格出售了其持有的Activision Blizzard (动视暴雪) 的大部分股权。

通过一系列的资产出售，维旺迪成功偿还了巨额债务，从ICU里活了过来。公司的业务结构也变得更加清晰，聚焦于少数几个核心的媒体和内容资产。

当维旺迪逐渐稳定下来，另一位重量级人物登场了。他就是法国著名的亿万富翁、激进投资者 (Activist Investor)——Vincent Bolloré (文森特·博洛雷)。他的到来，为维旺迪的价值发现按下了“快进键”。

博洛雷以其强硬的行事风格和对公司治理的深度干预而闻名。他不像梅西耶那样描绘宏大叙事，而是像一个精明的会计师，紧盯着资产负债表和公司的潜在价值。从2012年开始，博洛雷通过其家族控股公司不断增持维旺迪的股份，最终取得了控制权。 作为激进股东，他的逻辑非常直接：如果市场没有认识到公司的真正价值，那我就亲自操刀，把价值“敲”出来给市场看。

博洛雷时代最惊天动地的手笔，无疑是分拆环球音乐集团（UMG）。UMG作为全球最大的唱片公司，拥有泰勒·斯威夫特、德雷克等无数顶级巨星的版权库，在流媒体时代是一台不折不扣的“印钞机”。然而，只要它待在维旺迪这个大集团内部，其价值就受到了所谓的集团折价 (Conglomerate Discount) 的压制。 集团折价，指的是市场给多元化经营的集团公司的估值，通常会低于其各个业务独立估值的总和。原因在于投资者对管理层驾驭复杂业务的能力缺乏信心，且集团内部的资源分配可能并非最优。 博洛雷的解决方案简单粗暴：把UMG独立分拆上市！ 2021年9月，维旺迪将UMG 60%的股份以股票的形式直接分配给了维旺迪的股东。这意味着，每持有一股维旺迪股票的股东，就能免费得到一股UMG的股票。 结果是惊人的：

1. UMG上市后，市场给予了其极高的估值，市值一度超过450亿欧元。
2. 维旺迪的股东不仅保留了重组后维旺迪公司的股票，还额外获得了一家高价值的独立音乐公司的股票，总价值远超分拆前的持股价值。

这次分拆，是近年来欧洲资本市场上最成功的价值创造案例之一，也是对“资产总和估值法”最生动的诠释。

分拆UMG后，维旺迪获得了大量现金，并转型为一个更加聚焦的媒体集团。在博洛雷的主导下，它继续进行战略性布局，目标是成为欧洲领先的文化、媒体和娱乐集团。其核心资产包括：

• 付费电视： 法国最大的付费电视公司Canal+ Group。
• 广告与公关： 全球广告巨头Havas。
• 出版与媒体： 收购了法国最大的杂志出版商Prisma Media，并历经多年鏖战，最终成功控股了另一家法国出版和零售巨头Lagardère (拉加代尔集团)。

维旺迪的故事，对普通投资者而言，不仅仅是茶余饭后的谈资，更蕴含着深刻的投资智慧。

1. 第一，警惕“帝国综合症”和“故事型股票”。 当一家公司的CEO热衷于登上杂志封面，频繁谈论“改变世界”和“宏大愿景”，而不是公司的现金流和利润率时，投资者需要亮起红灯。梅西耶的教训告诉我们，为动听的故事和遥远的协同效应支付过高的价格，是价值投资的大忌。
2. 第二，理解“拆解的艺术”与“资产总和估值法”。 维旺迪的案例完美展示了如何在一堆看似混乱的资产中“寻宝”。对于业务庞杂的集团公司，不妨试着自己动手，做一道简单的“算术题”：把它旗下的子公司或业务部门，参考其同类上市公司的估值，算一算它们加起来值多少钱。如果这个总和远大于公司当前的总市值，那么你就可能发现了一个潜在的“价值洼地”。
3. 第三，认识“激进股东”这把双刃剑。 像博洛雷这样的激进投资者，可以是小股东的“盟友”。他们有能力、有资源去推动管理层做出有利于提升股东价值的决策，比如分拆核心资产、派发特别股息等。当一家公司管理不善、价值被低估时，激进股东的介入往往是股价上涨的催化剂。但同时也要认识到，他们的目标可能偏向短期，其强硬手段有时也会引发争议。
4. 第四，耐心是价值投资最好的朋友。 从梅西耶的巅峰到博洛雷的价值“收割”，维旺迪的价值回归之路走了近20年。价值投资的精髓，很多时候就在于在市场喧嚣时保持冷静，在公司经历低谷时看到其内在价值，然后耐心等待价值的最终释放。无论是等待管理层“拨乱反正”，还是等待激进股东的入场，都需要时间的沉淀。