美国联合航空

美国联合航空 (United Airlines)，通常简称为“美联航”，是美国一家大型网络型航空公司。在《投资大辞典》中，收录这个词条并非旨在详述其公司历史或航线网络，而是将其作为一个经典的商业案例，用以剖析价值投资理念中关于“好生意”与“坏生意”的辨别标准。对于价值投资者而言，美联航及其所处的航空业，是理解护城河、资本支出、周期性以及能力圈等核心概念的绝佳“反面教材”。它就像一面镜子，清晰地映照出一家公司要持续为股东创造价值是多么困难，也生动地诠释了为何投资大师沃伦·巴菲特曾将航空公司称为“投资者的死亡陷阱”。

在投资界，流传着巴菲特一句辛辣的调侃：“如果我当年在莱特兄弟试飞时，在基蒂霍克（Kitty Hawk）的现场，我应该为我未来的投资者们做一件事——把奥维尔（Orville Wright）的飞机打下来。从资本家的角度来看，这个国家的航空公司从诞生之日起，累计亏损的钱远比赚到的多。” 这句玩笑话背后，是他对航空业商业模式深刻的洞察与无奈。美联航作为这个行业的代表之一，其发展史几乎就是一部与高昂成本、激烈竞争、经济周期和各种“黑天鹅事件”搏斗的历史。因此，对于一个立志于通过购买“好生意”并长期持有来获取回报的价值投资者来说，彻底搞懂为什么像美联航这样的公司难以成为一笔好的长期投资，其重要性不亚于学习如何分析一家优秀的公司。 分析美联航，就像是在投资的健身房里进行一次高强度的核心力量训练。它能帮助我们锻炼出识别商业模式优劣的“肌肉记忆”，从而在未来的投资决策中，能够本能地避开那些表面光鲜、实则价值毁灭的“价值陷阱”。

一家企业能否为股东创造长期价值，关键在于其能否在很长一段时间内，以合理的资本投入，产生出远超资本成本的回报。而美联航所在的航空业，在多个维度上都与这个目标背道而驰。

航空业是一个典型的重资产行业，它的商业模式建立在一项极其昂贵的资产之上——飞机。

• 巨额的初始投资： 一架全新的波音737或空客A320系列客机，目录价格动辄上亿美元。一个像美联航这样拥有数百架飞机的大型机队，其资产负债表上的数字是惊人的。这些飞机是公司运营的根本，但也是沉重的资本负担。
• 持续的资本支出： 飞机不是一劳永逸的投资。它们需要遵循严格的维护、修理和大修（MRO）计划，这些费用极其高昂。此外，为了保持竞争力、提高燃油效率和满足环保要求，航空公司还必须定期更新机队，这又是一轮巨大的资本开支。
• 侵蚀自由现金流： 对于价值投资者来说，自由现金流（公司在支付了所有运营费用和资本支出后剩余的现金）是衡量企业价值创造能力的核心指标。由于上述的巨额且持续的资本支出，航空公司产生的现金大部分都被重新投入到维持和更新机队的“资本熔炉”中，很难为股东留下充裕的自由现金。巴菲特的合伙人查理·芒格曾将这类生意比作“在跑步机上使劲跑，却一步也没前进”。

航空公司的命运与宏观经济的脉搏紧密相连，呈现出强烈的周期性特征。

• 需求端高度敏感： 当经济繁荣时，商务出行和休闲旅游需求旺盛，航空公司客座率高，票价坚挺，盈利能力强。然而，一旦经济步入衰退，企业会立刻削减差旅预算，家庭会推迟度假计划，航空需求便会断崖式下跌。这种需求的剧烈波动，使得公司的盈利极不稳定，难以预测。
• 成本端刚性且波动： 航空公司的主要成本，如燃油、人力和飞机折旧，具有很强的刚性，不会因为需求下降而同比例减少。尤其是航油成本，它与国际油价直接挂钩，而油价的波动众所周知是剧烈且难以预测的。油价飙升时，航空公司的利润空间会受到严重挤压。
• 盈利的“刀锋”特性： 高昂的固定成本和波动的收入，使得航空公司的盈利极其脆弱，就像在刀锋上行走。盈亏平衡点非常高，市场稍有风吹草动，就可能从盈利迅速转为巨额亏损。这种“要么不开张，开张吃三年，然后饿十年”的模式，让长期投资者难以安枕。

巴菲特将企业的持久竞争优势比喻为“经济护城河”。一条又宽又深的护城河可以保护企业免受竞争对手的侵袭。然而，在航空业，我们很难找到这样一条坚固的护城河。

• 产品与服务的同质化： 从A点到B点的位移服务，本质上是高度同质化的。尽管各家公司在努力通过服务、餐食、机上娱乐等来打造差异化，但对于大多数价格敏感的旅客来说，这些差异微不足道。打开任何一个在线旅行平台，决定消费者选择的，往往是价格和时间这两个最直接的因素。
• 残酷的价格战： 由于缺乏产品差异化，价格战便成为航空公司争夺市场份额最常用的武器。尤其是在低成本航空公司（如西南航空）崛起的背景下，传统网络型航空公司如美联航，长期面临着巨大的票价压力。价格战的结果往往是“杀敌一千，自损八百”，整个行业的盈利能力都被拉低。
• 微弱的品牌忠诚度： 虽然航空公司通过常旅客计划（Frequent Flyer Programs）试图锁定客户，建立品牌忠诚度。但这种忠诚度是建立在利益之上的，相当脆弱。一旦竞争对手提供更优的航线、更低的价格或更优惠的里程兑换政策，客户很容易“叛逃”。它更像是一种营销工具，而非坚不可摧的护城河。

航空业是人力密集型行业，飞行员、空乘、地勤、维修人员等都是运营的关键。在美国，航空业的工会组织力量非常强大。

• 高昂的人力成本： 强大的工会意味着员工在薪酬福利谈判中拥有强大的议价能力。人力成本通常是航空公司仅次于燃油的第二大支出，且具有很强的刚性，难以在行业下行周期中被削减。
• 潜在的罢工风险： 劳资纠纷是悬在航空公司头上的“达摩克利斯之剑”。一旦谈判破裂，飞行员或关键岗位的员工发起罢工，将直接导致航班大面积取消，公司运营陷入瘫痪，不仅造成巨大的直接经济损失，更会严重损害公司声誉和客户信任。历史上，美联航就曾多次经历罢工事件的冲击。

尽管巴菲特对航空业的商业模式嗤之以鼻，但他自己也曾在这片“泥潭”中有过一次著名的“失足”，那便是对全美航空（US Air）的投资。这次经历，以及他后来短暂地再次投资航空股，为我们提供了宝贵的学习素材。

1989年，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司斥资3.58亿美元购买了全美航空的优先股。这笔投资的吸引力在于其高达9.25%的股息率，且在特定条件下可以转换为普通股。巴菲特当时或许认为，这笔投资更像是一笔高息债券，而非直接押注于航空公司的未来。 然而，随后的海湾战争导致油价飙升和航空需求锐减，全美航空陷入严重亏损，甚至一度停止支付优先股股息。巴菲特账面上出现了巨额浮亏。他在致股东的信中坦承：“我在评估该行业或这家公司的长期盈利前景时犯了错……这是一次没有强迫性的失误。” 尽管后来行业复苏，伯克希尔最终幸运地收回了本金并获得了一些收益，但这次经历让巴菲特更加坚定了对航空业“坏生意”的判断。他清醒地认识到，即便是一笔结构上看似有保护的投资，投入到一个糟糕的行业中，也可能带来巨大的痛苦和不确定性。

令人意外的是，在2016年，伯克希尔·哈撒韦的持仓报告显示，该公司建仓了美国四大航空公司（包括美联航）的股票。市场一片哗然：难道巴菲特改变了自己几十年的看法？ 当时的市场环境确实发生了一些变化：经过多年的破产重组和兼并，美国航空业形成了四大巨头垄断的格局，竞争有所缓和；同时，公司管理层在资本配置上变得更加理性，开始注重股东回报，通过股票回购和分红来替代无休止的机队扩张。巴菲特（或其投资副手）可能认为，行业的结构性改善使其从一个“可恶的生意”转变为一个至少可以投资的“普通的生意”。 然而，故事的结局更具戏剧性。2020年初，新冠疫情爆发，全球航空业遭受了史无前例的打击。在当年的伯克希尔股东大会上，巴菲特宣布，他已经清仓了所有航空股，并承认“我错了”。他解释道，疫情彻底改变了航空业的前景，未来的世界对航空公司来说充满了巨大的不确定性。 这次短暂的“往返”，恰恰是对航空业脆弱性的最终确认。即使在行业格局最优、管理层最理性的时期，一个无法预料的外部冲击，就足以将其打回原形。

通过解剖美国联合航空公司这个案例，我们普通投资者可以获得以下几点至关重要的启示：

美联航这样的公司，在行业景气周期顶部时，市盈率可能看起来很低，显得“便宜”。但这往往是价值陷阱。我们应该着眼于生意的本质，寻找那些具备以下特征的公司：

• 轻资产或合理的资本支出。
• 需求稳定，不受经济周期剧烈影响。
• 拥有宽阔的护城河（品牌、专利、网络效应、成本优势等）。
• 盈利能力强且可预测。

航空业是一个极其复杂的行业，其盈利受到油价、汇率、宏观经济、地缘政治、劳资关系、飞机技术等无数变量的影响。对于普通投资者来说，要准确预测这些变量的组合结果，几乎是不可能的任务。这提醒我们，坚守自己的能力圈，只投资于自己能够理解的、商业模式简单清晰的公司，是保护自己免受重大损失的最佳策略。

价值投资并非简单地“买便宜货”。对于一个商业模式有根本性缺陷的“坏生意”而言，再便宜的价格也可能不够便宜。因为这样的公司在不断地毁灭价值，它的内在价值可能会随着时间的推移而不断下降。我们应该记住本杰明·格雷厄姆的教诲：“以合理的价格买入一家优秀的公司，远胜于以便宜的价格买入一家普通的公司。”

航空业的历史就是一部不断被“黑天鹅事件”（如9/11恐怖袭击、金融危机、新冠疫情）冲击的历史。这告诉我们，在投资中必须为未知和不可预测的风险留下足够的缓冲，这就是安全边际原则。对于那些商业模式脆弱、抗风险能力差的公司，我们需要要求的安全边际要大得多。或者，更好的选择是，从一开始就尽量避开它们。