联合航空

联合航空 (United Airlines)，是美国一家大型航空公司，也是全球规模最大的航空公司之一。对于普通大众而言，它是连接世界的空中桥梁；但在价值投资者的世界里，它更像是一本生动的“反面教材”。传奇投资家沃伦·巴菲特曾多次以它和它所在的行业为例，向世人揭示投资于资本密集、竞争激烈、周期性强的行业所面临的巨大风险。联合航空本身是一家对社会至关重要的企业，但其漫长而坎坷的股票历史，为所有渴望实现长期财富增值的投资者，上了一堂关于商业模式和投资纪律的必修课。

为什么像联合航空这样一家我们日常出行可能都会接触到的公司，却在投资界被许多大师级人物敬而远之？答案藏在航空公司与生俱来的商业DNA里。从价值投资的角度看，航空业几乎集齐了所有“坏生意”的特点。

航空业是一个典型的重资产、高资本投入的行业。

• 巨额的资本性支出 (CAPEX): 一架现代商用客机的价格动辄上亿美元，这还仅仅是开始。为了维持机队的现代化和竞争力，航空公司必须持续不断地投入巨资购买新飞机、进行昂贵的维护和升级。这些开销就像一个无底洞，持续吞噬着公司赚来的利润，导致能够自由分配给股东的自由现金流少得可怜。
• 高昂的固定资产: 庞大的机队、在各大机场的停机位、维修设施等，构成了公司沉重的资产负债表。这些资产不仅昂贵，而且流动性差，一旦行业不景气，它们就会迅速变成巨大的负担。

对于大多数乘客来说，从A地到B地，乘坐哪家航空公司的航班并没有本质区别。这意味着航空服务是一种高度同质化的商品，就像超市里不同品牌的矿泉水一样，消费者最关心的往往是价格。

• 残酷的价格竞争: 这种同质化导致了行业内永无休止的价格战。只要有一家公司为了提高上座率而降价，其他公司就不得不跟进，否则就会失去市场份额。其结果是，整个行业的利润率被压制在极低的水平，大家一起“赔本赚吆喝”。
• 高昂的经营杠杆: 航空公司的成本结构中，燃油、员工薪酬、飞机折旧和租赁费等固定成本占比极高。这意味着，无论飞机上坐了多少乘客，这些成本都基本不变。因此，客座率的微小波动都会对利润产生巨大的影响。市场繁荣时，多卖一张机票的边际成本极低，利润会暴增；而市场萧条时，客座率哪怕只下降几个百分点，也可能让公司从盈利迅速转为巨额亏损。

航空业是一个“看天吃饭”的行业，这里的“天”不仅指天气，更指宏观经济和地缘政治的“天”。

• 经济周期的“放大器”: 商务出行和旅游需求与经济景气度高度相关。经济繁荣时，人人出行；经济衰退时，企业和个人首先削减的就是旅行预算。
• 黑天鹅事件的“重灾区”: 无论是恐怖袭击（如“9·11事件”）、燃油价格的剧烈波动、还是全球性疫情（如COVID-19），航空业总是首当其冲的受害者。这些不可预测的外部冲击，能在一夜之间让整个行业陷入生存危机。

要理解投资航空公司的困难，最好的案例莫过于“股神”巴菲特本人。他与航空业的“爱恨情仇”，是投资史上最经典的案例之一。

1989年，巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司向US Airways（当时叫全美航空）投资了3.58亿美元的优先股。这笔投资很快就变成了一场噩梦。全美航空深陷财务困境，一度濒临破产，巴菲特的投资价值大幅缩水。 这次经历让他刻骨铭心。他后来在致股东的信中多次“忏悔”，用他特有的幽默方式告诫投资者远离这个行业。他曾开玩笑说，他设立了一个“戒除航空公司投资瘾”的800免费热线，每当他想买航空公司股票时，就打这个电话，电话那头会有人冷静地劝他放弃。他最著名的一句评论是：“自莱特兄弟在基蒂霍克成功试飞以来，航空业在一百年的时间里都没有为投资者赚到钱……如果一个有远见的资本家当时在场，他应该为了后人着想，把奥维尔·莱特（莱特兄弟之一）的飞机打下来。”

然而，令人意想不到的是，在2016年，巴菲特似乎“旧病复发”。伯克希尔·哈撒韦公司一反常态，大举买入了包括联合航空在内的美国四大航空公司的股票。 当时的市场认为，巴菲特的逻辑是，经过多年的破产重组和兼并，美国航空业已经形成了事实上的寡头垄断格局，行业竞争趋于理性，大家不再疯狂打价格战，学会了“运力纪律”（Capacity Discipline），即通过控制航班数量来维持票价稳定。再加上当时油价处于低位，航空公司的盈利能力看起来确实得到了显著改善。 然而，历史再次证明了这个行业的不可预测性。2020年初，COVID-19疫情席卷全球，航空业瞬间冰封。在2020年5月的伯克希尔股东大会上，巴菲特沉重地宣布，他已经清仓了所有航空公司的股票，并承认“这是一个错误”。他坦言，尽管他认为这些公司的管理层很出色，但“世界已经变了”，航空业的未来充满了巨大的不确定性。 这次“割肉”离场，不仅让伯克希尔承受了数十亿美元的损失，更重要的是，它以一种戏剧性的方式，再次印证了巴菲特早年对航空业的判断。即使是世界上最伟大的投资家，在面对一个本质上很糟糕的商业模式时，也同样会栽跟头。

巴菲特两次在航空业上栽跟头，根本原因在于这个行业缺乏一项价值投资者最为看重的特质——宽阔的经济护城河（Economic Moat）。 “经济护城河”是巴菲特推广开来的一个概念，它指的是一家公司拥有的、能够抵御竞争对手攻击的持久性竞争优势。就像古代城堡周围的护城河一样，它能保护城堡（公司）内的财富（利润）不被侵犯。 常见的护城河包括：

• 无形资产: 如可口可乐的强大品牌、药企的专利。
• 转换成本 (Switching Costs): 用户从一个产品换到另一个产品时面临的成本或麻烦，比如银行的账户系统。
• 网络效应 (Network Effects): 一个产品或服务的用户越多，其价值就越大，比如腾讯的微信。
• 成本优势: 能以比竞争对手更低的成本生产和销售，比如沃尔玛的规模采购。

现在，我们用这个框架来审视联合航空所在的行业：

• 品牌？ 很弱。虽然人们知道美联航、达美、美国航空这些名字，但在预订机票时，90%的决策依据是价格和航班时间。乘客的忠诚度极低。
• 转换成本？ 几乎为零。这次坐美联航，下次看到更便宜的达美航班，乘客会毫不犹豫地更换，没有任何损失。
• 网络效应？ 有一些，但不强。大型航空公司通过“枢纽-辐射”（Hub-and-Spoke）模式建立了一定的网络优势，但这种优势很容易被竞争对手复制，且不足以形成强大的定价权。
• 成本优势？ 难以建立。燃油价格对所有公司都一样，人工成本因强大的工会而居高不下。规模优势虽然存在，但并不足以甩开对手。

结论是显而易见的：航空业是一片没有护城河的“红海”，所有参与者都在一片开阔的平原上进行着血腥的肉搏战。

联合航空的案例，就像一本为普通投资者量身定做的教科书，它至少教会了我们以下几个至关重要的道理：

1. 1. 区分“好公司”与“好投资”

联合航空是一家对社会有巨大贡献的好公司，它连接了商业和亲情，是现代经济不可或缺的一部分。但是，一家伟大的公司并不等同于一笔伟大的投资。 一个商业模式对股东是否友好，取决于它能否在很长的时间里，持续地为股东创造超过其资本成本的回报。航空业的结构性缺陷，决定了它很难做到这一点。

1. 2. 警惕“价值陷阱”

在经济景气的年份，航空公司的利润会非常可观，这使得它们的股票看起来异常“便宜”，市盈率（P/E Ratio）可能只有几倍。许多投资者会被这种表面的低估值所吸引，认为捡到了便宜货。然而，这往往是典型的价值陷阱（Value Trap）。因为市盈率公式（股价 / 每股收益）中的分母“E”（Earnings，收益）是极其不稳定的。一旦行业逆转，盈利会迅速消失甚至变成巨额亏损，当初看似很低的市盈率，瞬间就变得无穷大。

1. 3. 坚守你的“能力圈”

“能力圈”（Circle of Competence）是查理·芒格极力推崇的理念，即只投资于自己能深刻理解的领域。航空业的商业模式极其复杂，受到宏观经济、油价、地缘政治、劳资关系、飞机技术等无数变量的影响。如果你无法有信心地预测一家航空公司未来10年的现金流状况，那么它很可能就在你的能力圈之外。连巴菲特这样拥有顶尖智慧和海量信息资源的大师都在这里反复犯错，普通投资者更应该抱有敬畏之心。

1. 4. 行业的重要性有时超过公司

巴菲特有一句名言：“当一个声誉卓著的管理者，去接管一个声誉糟糕的行业时，最终保持不变的，是那个行业的声誉。” 这句话完美地总结了航空业的困境。在一个糟糕的赛道里，即使有最优秀的赛车手，也很难取得好成绩。投资时，选择一个拥有良好商业模式和广阔前景的“好赛道”，远比在一条泥泞不堪的赛道上挑选“最好的赛车手”要重要得多。 总而言之，联合航空这个词条告诉我们，投资不仅仅是分析财务报表和寻找低估值的股票。更深层次的智慧在于，洞察商业模式的本质，识别经济护城河的有無，并对自己不懂的东西保持谦逊和远离。 这或许是这本《投资大辞典》想传递给你的、比任何一个代码都更有价值的财富密码。