融创中国

融创中国 (Sunac China Holdings Limited)，一家在中国房地产界无人不晓的名字。它曾是行业的领头羊，以高端精品和迅猛扩张闻名，其创始人孙宏斌更是充满了传奇色彩。简单来说，融创中国是一家曾经极度辉煌的房地产开发商，专注于高端住宅和文旅项目。然而，它也是一个典型的教科书案例，向我们生动地展示了一家公司如何因过度使用杠杆（借债）而在行业顺风顺水时高歌猛进，又如何在宏观环境逆转时瞬间陷入流动性危机的漩涡。对于价值投资者而言，融创的故事就像一部惊心动魄的莎士比亚悲剧，充满了关于野心、风险和人性弱点的深刻教训。

要理解融创，就必须先了解它的灵魂人物——孙宏斌。这位企业家的经历本身就是一部商业传奇。早年，他是科技巨头联想集团的明日之星，却因故身陷囹圄；出狱后，他在地产界东山再起，其“顺驰”品牌曾以惊人的速度挑战行业霸主万科，虽最终因资金链断裂而折戟，但孙宏斌并未就此沉寂。 2003年，他创立了融创中国，卷土重来。这一次，他吸取了教训，但也保留了其深入骨髓的特质：果敢、激进、敢于下重注。 融创的商业模式，在很长一段时间里，可以被概括为“高端精品+极致杠杆”。

• 高端精品定位： 融创从不吝啬在产品上投入，其项目大多位于一二线核心城市的核心地段，以高品质、好服务著称，这为其赢得了市场口碑和较高的品牌溢价。这在当时被看作是它的一条护城河。

1. 极致杠杆扩张： 孙宏斌深谙土地的价值，在房地产上行周期中，他敢于以高价拿地，并通过高负债、高周转的模式迅速扩大规模。这种策略就像一个赛车手，总是在弯道选择最危险但也最快的那条线。在市场繁荣时，这种“豪赌”为融创带来了超额回报，使其规模在短短数年内呈几何级数增长，一跃成为行业头部企业。

这种打法在顺周期时威力无穷，但也为日后的危机埋下了最危险的伏笔。

随着规模的壮大，融创开始在资本市场上扮演起更复杂的角色，其中最著名的两次出手，让它获得了“白衣骑士”和“并购狂魔”的双重标签。

2017年，融创上演了一出“蛇吞象”的好戏，斥巨资收购了万达集团旗下13个文旅项目和77家城市酒店。这笔交易震惊了整个商界。从融创的角度看，这是一次千载难逢的机会：以相对折扣的价格，获取了大量优质的土地储备和持有型物业，试图从单一的“开发商”向“开发+持有”的模式转型，构建更稳定的现金流。孙宏斌也因此被一些人誉为拯救万达于水火的“白衣骑士”。 然而，这次豪购也让融创的负债规模急剧膨胀。虽然买来的资产很“便宜”，但消化它们需要巨大的资金和时间成本，这进一步加重了公司的财务负担。

如果说收购万达资产是高风险高回报的赌注，那么投资乐视则是一次彻头彻尾的失败。当时，贾跃亭的乐视生态帝国正摇摇欲坠，孙宏斌再次以“白衣骑士”的姿态，带着150亿资金入局，试图挽救危局。 这次投资，孙宏斌坦言是基于对贾跃亭企业家精神的欣赏和对消费升级、大文娱赛道的看好。然而，他严重低估了乐视问题的复杂性。最终，这笔投资几乎血本无归。孙宏斌在业绩发布会上含泪承认失败，并坦言这次投资超出了自己的能力圈。这次失败给所有投资者上了一堂生动的课：即便是最精明的商人，在面对不熟悉的领域时，也同样会犯下代价高昂的错误。

希腊神话中，刀枪不入的英雄阿喀琉斯，其唯一的弱点是他的脚后跟。对于融创而言，高杠杆就是它的“阿喀琉斯之踵”。 房地产是一个典型的周期性行业，高度依赖于宏观经济、信贷政策和市场情绪。过去二十年，中国房地产经历了一个超长的上行周期，这让许多像融创一样的公司误将时代的红利当作了自己的核心能力。

转折点出现在2020年。为了控制房地产行业的金融风险，监管部门出台了被称为“三道红线”的融资新规。这一政策精准地击中了高负债房企的要害，它要求房企：

• 剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；
• 净负债率不得大于100%；
• 现金短债比不得小于1。

对于长期在“红线”边缘疯狂试探的融创来说，这无异于釜底抽薪。银行和信托等金融机构收紧了对房企的融资，融创的“借新还旧”模式难以为继。与此同时，房地产市场开始降温，销售回款速度放缓，公司的现金流状况急剧恶化，最终爆发了债务违约。其股价也从高点一路下跌，市值蒸发超过90%，令无数投资者损失惨重。

融创的兴衰史，为我们这些信奉价值投资理念的普通人提供了极其宝贵的实战教材。它就像本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特投资原则的反面案例集锦。

高杠杆能在短期内创造惊人的增长，但它也是最脆弱的增长模式。真正的商业“护城河”应该是源于品牌、技术、网络效应或成本优势，而不是依赖于无限的信贷扩张。价值投资的核心之一是寻求安全边际 (Margin of Safety)，而一家债台高筑的公司，其安全边日志几乎为零。市场一旦风吹草动，股东权益就可能被债务吞噬殆尽。

巴菲特说，他喜欢投资那些由正直、有能力、有干劲的管理层经营的公司。孙宏斌无疑是有能力和干劲的，但其极度的风险偏好，对于普通投资者而言，却是一把“双刃剑”。一个富有魅力的“英雄式”领导者，可能会带领公司走向辉煌，也可能将公司带入深渊。作为投资者，我们不仅要评估管理层的能力，更要审视其风险控制的理念和与股东利益的一致性。一个稳健的船长，远比一个喜欢在风暴中炫技的船长更值得信赖。

在房地产这样的周期性行业里，活下去比跑得快更重要。聪明的投资者会偏爱那些在行业景气时保持克制、拥有健康资产负债表的公司。因为只有这样的公司，才能在行业寒冬中幸存下来，甚至有机会以低廉的价格收购那些过度扩张的竞争对手的优质资产。融创一度是那个收购者，但最终却沦为了等待被拯救的对象，这恰恰说明了财务稳健性的至关重要。

当融创的股价暴跌90%以上时，从市净率等指标看，它似乎“便宜得离谱”。然而，这恰恰是典型的价值陷阱 (Value Trap)。所谓的“净资产”在市场下行时可能会大幅缩水（土地和房产贬值），而巨额的债务却是刚性的。在公司生死未卜、债务重组方案不明朗的情况下，看似便宜的股价背后，是股东权益可能被完全清零的巨大风险。价值投资不是简单的“买便宜货”，而是“以合理的价格买入优秀的公司”。深陷困境的公司，往往并不优秀。

融创中国的故事至今仍在继续，它正在艰难地进行债务重组，试图断臂求生。无论其最终结局如何，它都已经在中国商业史上留下了浓墨重彩的一笔。 对于我们普通投资者而言，融创的故事不是用来嘲笑失败者的，而是用来警醒自己的。它用数百亿的真金白银告诉我们：要敬畏市场，敬畏周期，永远把风险控制放在第一位。在投资的漫漫长路上，避开像融创这样的“价值陷阱”，远比抓住几个涨停板更为重要。因为，正如巴菲特的名言所说：“投资的第一条原则是永远不要亏钱，第二条原则是永远不要忘记第一条。”