规模是业绩的敌人

规模是业绩的敌人 (Size is the enemy of performance) 这是一句在投资界广为流传的箴言，由众多投资大师反复提及并验证。它的核心思想是：当一个投资组合或一只基金管理的资产管理规模（Assets Under Management, AUM）增长到一定程度后，其获取超额收益（即超越市场平均水平的回报，也称为“阿尔法收益”）的难度会呈几何级数增加。简单来说，钱太多了，反而不好赚钱了。这就好比一艘灵巧的快艇，在波涛汹涌的大海中可以灵活穿梭，发现并捕获各种珍稀鱼类；但当它变成一艘万吨巨轮时，虽然威风凛凛，却失去了灵活性，航道受限，只能在少数固定的深水区航行，捕鱼的效率和种类自然大打折扣。成功吸引来的巨大规模，最终却可能成为继续成功的最大障碍。

这句看似违背常理的论断背后，其实蕴含着深刻的投资逻辑。巨大的规模就像一副无形的枷锁，从多个维度限制了投资经理的发挥，把曾经的“猎人”变成了被动的“牧场主”。

想象一下，整个股票市场是一个巨大的海洋，里面有鲸鱼（大盘股）、海豚（中盘股），还有无数小巧玲珑、色彩斑斓的珊瑚鱼（小盘股和微盘股）。 对于一位管理着几百万或几千万资金的基金经理，他就像一个装备精良的潜水员，可以探索海洋的每一个角落。他可以在无人问津的珊瑚礁中，发现那些被市场忽略、价值远超价格的漂亮小鱼。他买入几万股，对这条小鱼的价格几乎没有影响，可以悄无声息地完成建仓。 但如果这位基金经理现在管理着上千亿的资金，他就变成了一头蓝鲸。他的首要任务不是寻找最美味的鱼，而是找到足够多的食物来填饱肚子。他无法再去追逐那些小鱼，因为：

• 冲击成本巨大： 假如他想买入一家市值仅有10亿的小公司。哪怕只拿出管理资金的0.1%（1个亿）去投资，也相当于买下了这家公司10%的股份。他只要一开始下单，股价就会像坐上火箭一样飙升，等他买完，成本可能已经高得离谱。这就像大象走进瓷器店，每一步都可能引发骚动。
• 流动性枯竭： 卖出时同样困难。当他想离场时，市场上可能根本没有足够的买家来承接他巨大的卖单，稍有风吹草动就可能引发股价的闪崩。他可能被“困”在自己的头寸里，动弹不得。

因此，巨型基金的投资范围被迫收缩到那些“游泳池”足够大的领域——也就是那些市值巨大、交易活跃的大盘蓝筹股。这些公司被成千上万的分析师用显微镜研究，几乎不存在明显的错误定价。当所有的大象都挤在同一个池子里时，想要找到独特的、能带来超额回报的机会，自然难上加难。正如投资大师沃伦·巴菲特所说：“如果我只管理一百万美元，我每年能获得50%的回报。” 这句话道出了规模对投资机会的限制。

市场是瞬息万变的。有时候，一个行业的基本面突然恶化，或者一家公司的护城河出现了裂缝，精明的投资者需要迅速做出反应，调整仓位。

• 小型基金： 如同文章开头提到的快艇，掉头、转向都非常迅速。基金经理发现问题，可能在一天之内就能清仓问题股票，转向新的机会。
• 大型基金： 则像一艘航空母舰，完成一次180度转向需要巨大的时间和空间。由于持仓量巨大，他们无法在不引起市场剧烈波动的情况下快速卖出。清仓一个头寸可能需要数周甚至数月，而在这段时间里，股价可能早已跌去一大截。

这种操作上的“迟钝”是致命的。当风险来临时，他们跑不掉；当机会出现时，他们又可能因为决策流程和建仓速度而错过最佳的买入时点。他们失去了投资中最重要的品质之一：灵活性。

为了将巨额资金有效地配置出去，大型基金经理往往不得不持有大量股票，有时多达数百只。这在投资界有一个戏谑的说法，叫“Diworsification”（滥竽充数的多元化），这个词由另一位传奇基金经理彼得·林奇创造。 真正的投资大师，其超额收益往往来自于少数几个他深度理解、高度自信的“重仓股”。但当一个基金持有两三百只股票时，意味着：

1. 精力分散： 没有人能同时深入研究并跟踪几百家公司。基金经理对大多数持仓的了解可能仅停留在表面，无法形成真正的洞察。
2. 收益稀释： 即使其中一两只股票表现优异，翻了一倍，但由于它们在整个庞大投资组合中的权重过低，对基金的整体净值贡献也微乎其微。最好的想法被无数平庸的想法稀释了。

最终，这种“被迫”的过度多元化，使得基金的持仓结构和业绩表现越来越趋近于市场指数（如标普500指数）。它变成了一只昂贵的、伪装成主动型基金的指数基金，在扣除高昂的管理费后，业绩甚至很难跑赢简单的指数基金。

规模越大，受到的监管和内部合规约束也越多。大型基金公司通常有严格的内部风控制度，例如：

• 单一股票的持仓比例不得超过基金总资产的某个百分比（如5%）。
• 持有单一公司的股份不得超过该公司总股本的某个百分比（如5%），以避免成为举牌的“积极股东”。
• 禁止投资于某些被定义为“高风险”的领域，即使那里可能隐藏着巨大的价值。

这些规则虽然旨在控制风险，但也像孙悟空头上的紧箍咒，束缚了基金经理的手脚，让他们无法对真正看好的机会进行重注，从而也限制了获取超额收益的潜力。

既然规模会损害业绩，为什么基金经理们还拼命地追求规模增长呢？这源于资产管理行业的商业模式。 基金公司的收入主要来自管理费，通常按AUM的一定比例（如1%-2%）收取。这意味着，管理的钱越多，基金公司和基金经理的收入就越高。一个管理10亿规模、业绩中等的基金经理，其收入远超一个管理1亿规模、业绩顶尖的基金经理。 这种模式造成了一种潜在的利益冲突：基金经理的首要目标可能是做大规模、赚取更多的管理费，而不是为现有投资者创造最大化的回报。当业绩出色时，他们会大力宣传，吸引新资金涌入。然而，资金的涌入推高了规模，进而又侵蚀了未来产生超额收益的能力。这对于早期投资者而言，无疑是一种背叛。 当然，也有少数值得尊敬的基金经理会主动“拒绝诱惑”。他们会在基金规模达到其策略容量的上限时，选择关闭基金，不再接受新的申购。这是保护现有投资者利益的负责任行为，也是一个信号，表明这位管理者将业绩置于个人收入之上。巴菲特早期的合伙人公司就曾多次停止接受新资金。

理解“规模是业绩的敌人”这一原则，对我们普通投资者的决策具有极其重要的指导意义。它不是一句空洞的口号，而是可以转化为具体行动的策略。

当你在挑选主动管理型基金时，不要只被过往的“冠军”光环所迷惑。你需要多问一个问题：“他取得辉煌业绩时，管理着多大的规模？”

• 警惕那些在几年内规模从几十亿暴增到上千亿的“明星基金”。他们过往的成功很可能无法复制。你现在买入，可能正好是接过了他们业绩开始走向平庸的“接力棒”。
• 尝试去发掘那些规模适中（例如，几十亿到两三百亿，具体取决于其投资策略）、业绩稳定、投资理念清晰的基金。如果一位基金经理有在规模增长到一定程度时主动限购或关闭基金的历史，这通常是一个非常积极的信号。

这或许是该原则给普通投资者带来的最大福音。在投资这场游戏中，我们通常认为自己是信息和资源都处于劣势的“散户”。但“规模”这个维度，恰恰是我们相对于专业机构投资者的最大优势。 你的资金量很小，这意味着：

1. 你可以进入“大象”无法进入的乐园： 那些被大型机构忽略的小盘股、微盘股，可能是价值的沃土。这些公司因为市值小、关注度低，更容易出现本杰明·格雷厄姆所说的，价格远低于其内在价值的“烟蒂股”。
2. 你拥有无与伦比的灵活性： 你可以在几分钟内完成买入或卖出的决策并执行。没有繁琐的报告流程，没有合规部门的掣肘。你可以抓住转瞬即逝的机会，也能在发现错误时迅速离场。
3. 你可以从容地保持专注： 你不需要持有几百只股票。你可以只投资于你深入研究、真正理解的5到10家公司。这种专注，正是创造惊人回报的关键。

当然，这并非鼓励你去盲目炒作小盘股。它要求你付出更多的研究努力，在少人问津的角落里，像一位耐心的寻宝者一样，去挖掘真正的价值。你的“规模小”不是劣势，而是你手中的“灵蛇剑”，让你可以在巨人们笨拙转身时，找到他们的破绽。

媒体和销售渠道热衷于制造“明星”。一位基金经理可能因为在特定市场环境下业绩突出而被捧上神坛，资金蜂拥而至。但投资者需要明白，这种追星行为往往是危险的。当所有人都注意到他时，他的规模已经变得庞大，他赖以成功的策略可能已经失效。投资于昨天的明星，大概率只能收获明天的平庸。 总而言之，“规模是业绩的敌人”是价值投资体系中一块重要的基石。它提醒我们，投资的世界里，“大”并不总是意味着“好”。对于基金选择者，它教会我们审慎地看待规模与业绩的关系；对于个人投资者，它则揭示了我们与生俱来的、最宝贵的结构性优势。认识并利用好这一点，你就能在与巨人的博弈中，找到属于自己的胜利之道。