资本支出 (Capital Expenditure)

资本支出（Capital Expenditure，常缩写为Capex），指的是一家公司用于购买、维护或升级长期有形资产的投资。这些资产的共同点是，它们的使用寿命超过一个会计年度，比如土地、厂房、机器设备、电脑硬件，甚至是运输车辆。您可以把它想象成一个家庭为了改善生活而做出的重大投资：买一套新房子，而不是支付每月的水电费。这笔钱花出去，不是为了满足眼前的消耗，而是为了在未来很长一段时间里，为公司创造价值、带来收入。因此，资本支出并非费用，而是一种投资行为，它不会在当期利润表上全额扣除，而是会记录在资产负债表上，并通过折旧或摊销的方式，在资产的使用年限内分期影响利润。

在公司的账本上，“花钱”主要有两种姿势：一种是资本支出 (Capex)，另一种是运营支出 (Operating Expenditure, Opex)。对于投资者来说，分清这两种“花钱”的方式至关重要，因为它直接关系到我们如何评估一家公司的盈利质量和未来潜力。

• 资本支出 (Capex)： 这是一笔为了“未来”而花的钱。它像是在种一棵果树，初期投入不菲，但期待的是未来年复一年的果实。这笔支出会增加公司的资产，因此会体现在资产负债表上。比如，一家航空公司购买一架全新的波音787飞机，这就是典型的资本支出。
• 运营支出 (Opex)： 这是一笔为了“当下”而花的钱。它更像是为果树日常浇水、施肥的开销，是维持公司正常运转必不可少的成本。这笔钱花出去，当期就消耗掉了，因此会直接在利润表上作为费用扣除，从而减少当期利润。对于那家航空公司来说，飞机的燃油费、机组人员的工资、机场的停机费，都属于运营支出。

为了让您有更直观的感受，我们来看一个更生活化的例子： 假设您开了一家披萨店。

• 资本支出 (Capex) 包括：
• 购买一台全新的、能显著提高效率的烤箱。
• 重新装修店面，吸引更多顾客。
• 购买一辆用于外卖的摩托车。
• 运营支出 (Opex) 包括：
• 购买面粉、奶酪、番茄酱等原材料的费用。
• 支付厨师和服务员的工资。
• 缴纳店铺的月租金和水电费。
• 摩托车的汽油费和日常保养费。

看，区别很明显吧？Capex是投资于能长期使用的“生产工具”，而Opex则是维持这些“生产工具”运转的日常消耗。 一个精明的投资者，必须像一位经验丰富的老板一样，看穿公司财务报表上每一笔支出的本质。

同样是资本支出，其背后的商业逻辑可能天差地别。传奇投资家沃伦·巴菲特曾一再提醒投资者，必须深入探究资本支出的“动机”。我们可以将复杂的资本支出简化为两大类：维持性资本支出和增长性资本支出。

顾名思义，这是公司为了维持现有生产经营能力而必须投入的资金。它就像我们给汽车做定期保养、更换磨损的轮胎一样，目的不是让车跑得更快，而是确保它能安全、正常地跑到下一个保养周期。 这种支出是“非花不可”的。如果一家工厂不更新老旧的机器，生产效率就会下降，产品次品率会升高，最终在竞争中被淘汰。因此，维持性资本支出更像是一笔“防御性”的开销，它并不创造新的增长，仅仅是防止业务衰退。 对于投资者而言，过高的维持性资本支出往往是一个危险信号。它可能意味着：

• 行业属性差： 某些行业天生就是“资本吞噬者”。例如，钢铁、化工、航空、半导体制造等重资产行业，机器设备更新换代快，维护成本高昂。它们就像《爱丽丝梦游仙境》里的红皇后，必须拼命奔跑，才能停留在原地。
• 资产质量差： 公司可能拥有大量陈旧、低效的资产，需要不断地“打补丁”才能勉强维持运营。

这是公司为了扩大市场份额、增加产量、进入新领域而进行的投资。它是一笔“可选择”的、“进攻性”的开销。这就像您在自己的披萨店生意火爆之后，决定再开一家分店。这笔投资的目的是在未来赚取更多的钱。 典型的增长性资本支出包括：

• 台积电投资数百亿美元建立一座新的晶圆厂。
• 亚马逊兴建更多的物流仓储中心，以加快配送速度。
• 一家连锁餐厅品牌开设新的门店。

对于投资者来说，增长性资本支出本身是中性的，关键在于它能否带来与之匹配甚至更高的回报。如果一家公司拥有强大的护城河，其增长性投资很可能会变成一台高效的“印钞机”，为股东创造巨大的价值。反之，如果一家公司在没有明显竞争优势的领域盲目扩张，那么巨大的增长性资本支出最终可能只会变成一堆不赚钱的固定资产，摧毁股东价值。

区分维持性与增长性资本支出，是价值投资的精髓所在。因为它帮助我们回答一个核心问题：这家公司赚到的钱，是真正属于股东的，还是必须马上 reinvest（再投资）回去才能保住现有的生意？ 一家理想的投资标的，应该是那种只需要很少的维持性资本支出，就能持续产生大量现金的公司。这样的公司，就像一头“现金奶牛”，它赚来的钱大部分都可以自由地分配给股东（通过分红或回购），或者用于寻找真正能创造高回报的增长机会。

了解了资本支出的概念，下一步就是要在公司的财务报表中找到它。

寻找资本支出最直接、最可靠的地方就是现金流量表。在“投资活动产生的现金流量”部分，您通常会找到一个名为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”的项目。这个数字反映了公司在报告期内，真金白银地为购买长期资产花了多少钱。这通常被认为是公司总资本支出的最直接体现。

有时候，我们不仅想知道总的资本支出，还想粗略地估算其中有多少是维持性的，有多少是增长性的。虽然公司财报不会明确列出这两个数字，但我们可以借助资产负债表和利润表进行估算。 一个常用的估算总资本支出的公式是： 资本支出 ≈ 期末固定资产净值 - 期初固定资产净值 + 当期折旧与摊销 这个公式背后的逻辑是：固定资产的增加额（期末 - 期初）反映了净投资，但这个数字已经扣除了折旧的影响。因此，我们需要把当期的折旧与摊销加回来，才能得到一个近似的总投资额。 需要注意的是，这个公式是一个估算值，因为它没有考虑资产出售等因素。但对于快速分析来说，它是一个非常有用且便捷的工具。

在价值投资的世界里，资本支出这个概念很少被孤立地看待。它真正的威力，体现在与另一个核心概念——自由现金流 (Free Cash Flow, FCF)——的结合中。 自由现金流，顾名思义，是公司可以“自由”支配的现金。它的计算公式非常直观： 自由现金流 (FCF) = 经营活动现金流量净额 - 资本支出 这个公式告诉我们，在公司支付了所有日常运营开销（体现在经营活动现金流中），并为维持和发展业务进行了必要的再投资（资本支出）之后，还剩下多少真金白银。这笔钱，才是真正属于全体股东的，公司管理层可以用它来：

• 派发股息
• 回购股票
• 偿还债务
• 进行收购

可以说，自由现金流是衡量一家公司价值创造能力的终极“照妖镜”。一家长期能够产生充沛自由现金流的公司，其内在价值通常也会稳步增长。 巴菲特对此有更深刻的理解，他提出了一个更为精确的概念，叫做“所有者盈余 (Owner Earnings)”。其核心思想是，在计算股东能拿走的“真正利润”时，我们应该只减去那些为了维持企业长期竞争地位而必须投入的维持性资本支出，而增长性资本支出则是一种主动的投资选择，不应被视为成本。 所有者盈余 ≈ 净利润 + 折旧与摊销 - 年均维持性资本支出 这个概念的伟大之处在于，它迫使我们去思考资本支出的“性质”，而不是简单地接受一个笼统的数字。

这是分析中的难点，因为公司不会公布这个数据。不过，我们可以借助一些方法进行估算。哥伦比亚大学商学院的著名教授布鲁斯·格林沃尔德提出了一种简单实用的方法： 在长期来看，一家维持规模不变（即零增长）的公司，其维持性资本支出约等于其折旧与摊销的金额。 逻辑很简单：折旧就是资产的损耗，为了弥补这些损耗，让公司能继续运营下去，你需要投入的钱就约等于损耗的价值。 因此，在很多分析场景中，投资者会直接使用“折旧与摊销”作为“维持性资本支出”的替代值。虽然不完美，但这为我们提供了一个分析的基准。

现在，让我们把所有知识点串联起来，看看如何用“资本支出”这把利器来帮助我们做出更好的投资决策。

这类公司的典型特征是高资本支出，但低回报。它们通常处于资本密集、产品同质化、竞争激烈的行业。为了生存，它们必须不断地将赚来的钱投入到新设备、新技术的更新换代中，但这些投资却很难带来超额利润。它们的自由现金流常年为负或者微薄，就像一个不断吞噬资本的黑洞。航空、航运、大多数汽车制造和半导体制造企业，都或多或少具备这种特征。投资这类公司需要极强的周期判断能力，对普通投资者来说风险极高。

这是价值投资者梦寐以求的理想企业。它们拥有强大的品牌、专利技术或网络效应等无形资产，因此不需要大量资本支出就能实现增长。它们的商业模式很“轻”，赚来的钱大部分都转化为了自由现金流。 想想软件巨头微软，每多卖出一份Windows或Office软件的边际成本几乎为零；或者品牌消费品公司可口可乐，其核心价值在于品牌和配方，而非庞大的工厂。这类公司拥有极高的资本回报率，是能够长期为股东创造复利价值的典范。

有些优秀的公司，在成长期也会表现出高资本支出的特征。但与“资本黑洞”不同，它们的每一分钱投资，都花在了刀刃上，创造了极高的回报。 此时，我们需要引入另一个关键指标：投入资本回报率 (Return on Invested Capital, ROIC)。这个指标衡量的是公司用所有投入的资本（包括股东权益和债务）赚取回报的效率。只要一家公司的 ROIC 远高于其融资成本（即加权平均资本成本，WACC），那么它的增长性资本支出就是在为股东创造价值。 当您看到一家公司资本支出巨大时，不要立刻否定它。您需要问的下一个问题是：“它的ROIC是多少？” 如果答案是一个远超行业平均水平的数字，那么您可能发现了一家正在高速创造价值的伟大公司。

总而言之，资本支出本身并无好坏之分。它只是公司经营活动中的一个“结果”。聪明的投资者会把它当作一条线索，去探寻背后的“原因”：

• 这笔钱是为什么而花？（维持还是增长？）
• 花这笔钱的效率如何？（ROIC高还是低？）
• 花完钱后，能给股东留下多少真正的现金？（自由现金流是多少？）

学会像企业主一样审视资本支出，理解每一笔投入背后的商业逻辑和潜在回报，您就掌握了一把解剖公司价值的锋利手术刀。这或许比紧盯每日的股价波动，更能带您走向投资成功的彼岸。