陌陌

陌陌 (Momo Inc.)，现为其母公司挚文集团 (Hello Group Inc.) 旗下核心社交应用。它诞生于2011年，最初是一款基于地理位置的陌生人社交软件，因其独特的定位迅速崛起，并被贴上“约会神器”的标签。然而，陌陌的真正蜕变发生在2015年，通过转型直播业务，成功解决了商业化难题，一跃成为利润丰厚的“现金牛”公司。对于价值投资者而言，陌陌是一个极具争议和研究价值的标的：一方面，它拥有堪称“印钞机”的盈利能力和极低的估值；另一方面，它又面临着用户增长停滞、护城河不深以及监管政策等多重风险，是一个典型的机遇与陷阱并存的案例。

一部公司的历史，就是一部浓缩的商业进化论。陌陌的故事，是中国移动互联网浪潮中一个精彩而现实的缩影。

2011年，当微信刚刚崭露头角，专注于熟人社交时，网易前总编辑唐岩敏锐地捕捉到了一个巨大的市场空白——陌生人社交。陌陌应运而生，它利用智能手机的LBS（Location Based Service，基于地理位置的服务）功能，让用户可以发现并与附近的陌生人互动。 在那个社交需求被压抑的年代，陌陌精准地切中了人性深处对连接和探索的渴望。这种被外界贴上“荷尔蒙社交”标签的模式，虽然备受争议，却也让陌陌的用户量实现了病毒式增长。短短三年，陌陌就在美国纳斯达克成功上市，成为当时中国移动互联网的一颗耀眼新星。

然而，任何单一的社交工具都面临着“用户来得快，去得也快”的窘境。新鲜感过后，如何留住用户，尤其是如何赚钱，成了摆在陌陌面前的头等难题。仅仅依靠会员费和广告，远不足以支撑起一家上市公司的想象空间。 转机出现在2015年底。陌陌团队大胆押注当时刚刚兴起的视频直播。这次转型被证明是公司历史上最英明的决策。直播业务与陌陌的社交属性完美结合，为主播和用户提供了一个全新的互动场景，更重要的是，它创造了一套极其高效的变现模式——用户打赏。 一夜之间，陌陌从一个前途未卜的社交工具，摇身一变成了一台日进斗金的“直播印钞机”。公司营收和利润暴增，股价也随之飙升，迎来了属于自己的高光时刻。为了巩固在陌生人社交领域的霸主地位，2018年，陌陌还斥巨资收购了另一款广受欢迎的滑动式交友软件——探探 (Tantan)。

花无百日红。当时间来到2018年后，陌陌的好日子似乎走到了尽头。一方面，来自抖音、快手等短视频巨头的跨界打击，无情地抢夺着用户的注意力和娱乐时间；另一方面，国内对直播行业的监管日趋严格，给平台的运营带来了不确定性。 更致命的是，陌陌自身的用户增长几乎陷入停滞。当一个互联网公司的用户增长故事讲不下去时，资本市场便会毫不留情地抛弃它。尽管公司依然非常赚钱，但其股价却开启了漫长的下跌之旅。为了摆脱单一产品形象和“约会”标签的束缚，2021年，公司正式更名为“挚文集团”，意图向更广阔的社交领域探索，但这并未能扭转市场的悲观预期。

对于信奉“在别人恐惧时贪婪”的价值投资者来说，一家持续盈利、现金充裕但股价持续下跌的公司，往往是“淘金”的理想之地。然而，用价值投资的“照妖镜”一照，陌陌呈现出的，是截然不同却又同时存在的两副面孔。

如果你只看财务报表，陌陌无疑是一家优秀的公司。它的A面，闪耀着诱人的金色光芒。

陌陌的商业模式堪称完美。直播业务的毛利率极高，平台作为中间方，从用户的打赏中抽取分成，几乎没有额外的实体成本。这使得公司能够持续创造巨额利润和稳定的自由现金流。多年来，公司的资产负债表一直非常健康，手握大量现金，几乎没有有息负债。这意味着它有充足的弹药过冬，或者在合适的时候进行投资和回报股东。

与其强大的盈利能力形成鲜明对比的，是其极低的估值。在股价低谷时，陌陌的市盈率 (P/E) 甚至会跌至个位数，远低于市场平均水平，甚至低于许多传统行业的公司。其市净率 (P/B) 也长期处于低位。从这个角度看，它像极了价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆所描述的“烟蒂股”——虽然被市场丢弃，但捡起来还能免费吸上最后一口。

管理层似乎也认为公司股价被低估。近年来，挚文集团多次进行股票回购，并派发特别股息。这些都是管理层对公司未来现金流充满信心，且愿意与股东分享成功果实的重要信号。对于长期投资者而言，这无疑增加了持股的吸引力。

然而，市场的眼睛是雪亮的。一个股票之所以便宜，通常有其深刻的原因。陌陌的B面，则写满了风险与不确定性，这让它看起来更像一个“价值陷阱”。

沃伦·巴菲特钟爱拥有宽阔护城河的公司。但陌陌的护城河有多宽呢？

• 品牌： “陌陌”的品牌与“约会”、“荷尔蒙”等词汇强绑定，这限制了它的用户群向上拓展，也使其在面临监管时更为脆弱。
• 网络效应： 虽然社交平台天然具有网络效应（越多人用，价值越大），但陌陌的网络效应远不如腾讯的微信那般牢不可破。用户迁移的成本相对较低，新的社交玩法或娱乐形式出现，很容易就抢走用户。
• 商业模式： 直播打赏模式本身并没有太高的技术壁垒，几乎所有泛娱乐平台都可以复制。陌陌面临着来自各个维度的竞争。

这是悬在陌陌头顶的达摩克利斯之剑。其核心应用陌陌的月活跃用户 (MAU) 和付费用户数量近年来一直徘徊不前，甚至出现下滑趋势。对于一家科技公司而言，停止增长几乎等同于宣判了“死缓”。市场担忧的是，陌陌的盈利能力正处于一个“温水煮青蛙”式的缓慢衰减过程中，现在看似便宜的估值，对应的是一个不断缩水的未来。

陌生人社交和直播业务，天然行走在政策监管的边缘地带。内容的合规性是平台生存的生命线，任何一次严厉的整顿都可能对公司造成沉重打击。此外，直播业务高度依赖少数“榜一大哥”等高额付费用户，这种收入结构相对脆弱，一旦核心付费用户流失，将直接影响业绩。

那么，作为一名普通的价值投资者，我们应该如何看待像陌陌这样的公司？它复杂的AB面给我们带来了宝贵的投资启示。

陌陌是检验投资者是“捡便宜”还是“真懂行”的试金石。

• 价值陷阱：一家公司看起来很便宜，但其内在价值正在不断毁灭。你以为抄到了底，其实底下还有十八层地狱。它的便宜，是因为它的未来比现在更糟糕。
• 价值洼地：一家公司因为暂时的困难或市场偏见而被低估，但其核心竞争力和长期盈利能力并未受损。它的便宜，是市场先生送给你的礼物。

区分两者的关键，在于判断未来的盈利能力是会持续下滑，还是能够企稳回升。对于陌陌，你需要回答：它的核心业务还能维持多久的盈利水平？它能否找到新的增长点？如果你无法回答这些问题，那么它很可能就是一个陷阱。

低市盈率绝不是买入的充分理由。你必须深刻理解为什么它这么便宜。陌陌的低估值，正是市场对其未来增长悲观预期的直接反映。 投资中有一个著名的概念叫“戴维斯双杀” (Davis Double-Kill)，指的是当一家公司的盈利增长放缓或下滑时，市场会同时调低其盈利预期和估值水平（市盈率），导致股价遭受盈利和估值的双重打击。陌陌在过去几年就完美演绎了这一过程。反之，如果一家公司能够恢复增长，则可能迎来盈利与估值双升的“戴维斯双击”。投资陌陌，本质上是在赌一个“戴维斯双击”的可能性，但这需要极大的确定性。

最后，陌陌的案例深刻地提醒我们沃伦·巴菲特的两个核心原则：

• 坚守能力圈 (Circle of Competence)： 你真的懂中国的社交和直播行业吗？你了解这个行业的用户心理、竞争格局和监管动态吗？如果你对这些问题的答案是否定的，那么无论它看起来多便宜，都最好敬而远之。
• 充分分散： 即使你认为自己看懂了，像陌陌这样高风险、高不确定性的投资，也只应在你充分分散的投资组合中占据一个很小的比例。不要把所有的鸡蛋放在一个看似诱人却可能满是裂缝的篮子里。

总而言之， 陌陌是一个复杂的投资标的。它既是价值投资者眼中可能存在机会的“烟蒂”，也是随时可能烫到手的“火坑”。通过剖析它，我们能学到的，远比简单地判断它是否值得投资要多得多。